上海三友医疗器械股份有限公司（以下简称“三友医疗”或上市公司，股票代码：688085.SH）为一家主营业务为医用骨科植入物及耗材的研发、生产与销售企业。2024年10月底，上交所正式受理了三友医疗购买资产相关申请文件。此次三友医疗拟以发行股份及支付现金的方式购买北京水木天蓬医疗技术有限公司（以下简称“水木天蓬”或标的公司）的37.1077%股权以及上海还瞻企业管理合伙企业（以下简称“上海还瞻”）98.9986%的LP出资份额，并拟通过全资子公司以支付现金的方式购买上海还瞻1.0014%的GP出资份额。

在此次交易前，水木天蓬已为上市公司控股子公司，其主营业务为超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售。此次交易水木天蓬股权评估增值为69,251.65万元，评估增值率高达406.21%。上海还瞻则为标的公司的员工持股平台，其除持有水木天蓬11.0769%股权外无其他业务。此次交易的独立财务顾问为东方证券，审计机构为立信会计师事务所，评估机构为立信评估。

从上市公司自身业绩来看，随着2023年以来嵴柱高值耗材带量采购在全国各省市逐步落地实施，其主要产品销售价格下降明显，三友医疗当前正面临着较大的业绩压力，2023年其营业收入同比下滑达29.08%，扣非归母净利润更是同比大跌55.70%，惨遭腰斩。同时，2024年前三季度，三友医疗的营业收入仍处在同比持续减少7.30%的下行通道，扣非归母净利润仅剩268.58万元，进一步同比断崖式下跌高达94.50%，已处在亏损的边缘。

而同处于医疗器械行业的此次标的公司水木天蓬，未来其也可能同样面临着与上市公司的相似的严峻业绩压力。根据重组报告书中相关重大风险提示披露，未来随着“带量采购”政策的进一步推动，水木天蓬主要产品将可能面临落标风险的同时；即便其产品在中标后也将面临销售价格大幅下降的风险，进而对水木天蓬的经营业绩将产生不利影响。此外通过下文分析，估值之家还发现水木天蓬整体营收质量与未来成长性均令人担忧的同时，此次交易高溢价股权评估预测数据的合理性高度存疑，其业绩承诺覆盖率也明显较低等诸多不容忽视的问题。

一、固定资产配置规模明显较低、第四季度营收占比畸高、第一大客户独家经销协议到期、主机产品销售单价骤降之下，标的公司整体营收质量与未来成长性均令人担忧

1.标的公司固定资产与营业收入规模、产能增长与固定资产规模变动趋势之间的匹配度均较低的情况下，其营业收入是否存在人为粉饰高度存疑

根据重组报告书数据显示，截至2024年4月底，标的公司仍未拥有房屋所有权，其经营场所全部为租赁。而其中，经统计截至2023年底标的公司在租赁期间、包含生产用途的经营场所共计为6处，其场地面积共计达3,535.65平方米。同时，重组报告书所披露标的公司主要产品生产环节中，我们仅查见在刀头生产流程中的灭菌环节为由标的公司委托第三方进行。

而在标的公司已租赁数千平方米生产场地、且产品外包生产环节很少的情况下，我们反观截至2023年底标的公司所对应配置固定资产的整体账面价值仅为189.60万元。而区区百万元账面价值规模固定资产与标的公司对应生产经营场地面积的匹配程度，就估值之家看来明显较低。

同时，与公司2023年的营业收入规模相比较来看，标的公司全年营收高达9,268.77万元，而其期初、期末时点固定资产的平均账面价值也仅为226.41万元，其平均账面价值积仅仅两百万余万元的固定资产是否能够支撑起标的公司近亿元规模的全年营收也不得不令估值之家高度怀疑，而这一点通过横向对比可比公司同期相关经营情况数据也可以得到有力的证明。

根据Wind数据进一步整理，此次所选取同行业可比公司2023年的固定资产周转率平均值仅为9.67次/年，而经测算标的公司同期的固定资产周转率却高达40.94次/年，其高出可比公司平均值水平达4倍还多。两相鲜明对比之下，估值之家认为，标的公司报告期内远远低于可比公司单位营收所配置固定资产规模水平、异常优异固定资产周转率的合理性，是否符合行业惯例，进而其营业收入是否存在人为粉饰均高度存疑。

此外，标的公司产能变化与固定资产规模变动趋势之间的匹配度也同样明显较低。根据重组报告书数据显示，2023年标的公司主要产品之一的超声骨动力设备主机产能为300.00台，较2022年产能大幅攀升高达50%。但反观其截至2023年底的固定资产原值为1,150.84万元，在主机产能大幅增长的同时，其较2022年固定资产原值1,168.77万元却出现不增反降，如此异常情况令估值之家颇为不解。

同时，重组报告书所披露2023年标的公司另一大产品刀头的产能利用率为66.72%，远未达到满产水平。此即意味着标的公司已远远高于可比公司平均值水平、异常优秀40.94次/年的固定资产周转率水平仍然还有较大提升空间的情况同样甚为魔幻。基于上述分析，重组报告书所披露标的公司产能数据可能存在严重高估的同时，也进一步加大了其营业收入合理性的疑虑。

2.报告期内第四季度营收占比一度畸高且存剧烈波动，标的公司是否存在通过年底向经销商客户压货来提升营业收入水平高度存疑

从营收季节性分布来看，报告期内（2022年至2024年1-4月），标的公司各年第四季度营收占比均明显高于其他季度，2023年第四季度营收占比为41.04%，2022年更是曾一度高达56.23%之多。同时，其2022年第四季度营收占比较2023年高出了多达15.19个百分点，报告期内标的公司第四季度收入占比还存在剧烈波动；且对比可比公司同期数据来看，其各大可比公司第四季度营收占比则均基本保持稳定。而对此异常剧烈波动情况，估值之家并未查见上市公司于重组报告书中进行具体解释说明。

而对于标的公司第四季度营收占比较高的情况，上市公司则解释其主要原因为，一方面经销商一般在年底增加备货量，以应对下一年度年初节假日较多对日常经营的影响；另一方面，标的公司产品下游终端客户主要为各级医疗机构，受年度预算开支和年末结算、节假日等因素影响，部分医疗机构通常集中在下半年开展招投标购置医疗设备。但就估值之家看来，上述解释反倒是进一步加深了我们对于其第四季度营收占比畸高合理性的怀疑。

从业务模式上看，报告期内标的公司经销模式营收占比均在96%以上，其业务可谓是极度依赖于经销商客户。而在上市公司表示标的公司下游医疗机构终端客户的需求通常在下半年，叠加受到年初节假日较多的影响，我们可以合理推测第一季度往往是经销商客户业务淡季的情况下，其却选择于年底大规模增加备货量，进而需要承担更大且非必要存货资金成本的合理性就估值之家看来并不高。

同时，估值之家进一步将公司畸高的2022年第四季度营收占比数据与行业可比公司进行横向对比后发现，其占比水平也远远高于可比公司。通过公开资料，我们整理了可比公司相关营收占比数据，如下表所示可比公司2022年第四季度营收占比平均值为29.94%，而标的公司高达56.23%的同期营收占比水平已近可比公司平均值的2倍之多。综合以上诸多分析，估值之家不得不合理怀疑标的公司报告期内第四季度畸高营收的合理性，其是否存在通过向经销商客户压货来提升营业收入水平高度存疑。

3.第一大客户独家经销协议到期，前五大客户中存多个关联客户，主机产品销售单价骤降，报告期内营收结构存剧烈波动，标的公司整体营收质量与未来成长性均堪忧

根据重组报告书数据显示，报告期内上海美敦力智康医疗器械有限公司均为标的公司的第一大客户，2022年-2023年其向美敦力的销售收入占整体营收比例分别高达39.44%、43.45%，占比基数较大的同时还呈稳步增长态势。但至2024年1-4月，标的公司向美敦力的销售收入占比却出现了断崖式下跌，其占整体营收的比例仅有20.41%，较2023年占比水平出现腰斩。对此，上市公司解释为，自2024年5月起，美敦力不再为标的公司在中国大陆地区的独家经销商，故而2024年1-4月双方已逐步减少业务合作规模。

而在报告期内一度营收占比超四成的第一大客户美敦力预计未来相关营收可能还将大幅减少的情况下，也令人不得不为标的公司未来整体经营业绩的稳定性感到担忧，而对于此项重大风险事项，我们并未查见重组报告书中对于该重要独家经销协议到期预计相关影响的具体解释说明，也并未查见上市公司在重大风险提示章节中予以提示相关风险。

同时，报告期内在标的公司的前五大客户中还存在着多家关联企业。其中，春风化雨（苏州）智能医疗科技有限公司为上市公司的联营企业，其于报告期内2023年新增成为标的公司第五大客户；Implanet SA为上市公司子公司，为报告期内2023年新增第四大客户，并于2024年1-4月已跃升成为标的公司第二大客户，其关联交易金额也呈现快速增长，2024年仅4个月时间标的公司向Implanet的销售收入已达326.41万元，其营收规模已与该关联客户2023年全年营收金额基本持平。

另一方面，报告期内标的公司的营收结构还存在剧烈波动。根据重组报告书数据显示，2022年标的公司超声骨动力设备主机产品的主营业务收入占比曾高达54.01%，占公司整体营收的半壁江山。但2023年，该类产品的营收规模仅为3,347.13万元，在标的公司整体营收实现较快增长的情况下，主机产品营收同比却出现16.07%的双位数减少，进而也导致其营收占比大幅下滑至36.26%。而至2024年1-4月，其主机产品营收占比更是进一步遭遇断崖式下跌至18.15%，仅尚存2022年占比的约三成水平。而对于标的公司主机产品销售规模缘何出现显著下降、收入结构缘何出现剧烈变化，我们均未查见重组报告书中给予相关解释说明。

而从增量营收贡献来源上看，2023年标的公司超声骨动力设备刀头的营业收入较2023年增长高达2,237.38万元，同比高增109.71%，为公司2023年1,847.73万元整体主营业务收入增量贡献的绝对主力。这也导致标的公司刀头类产品的营收占比于报告期内出现了大幅增长，其占比已从2022年的27.62%，快速攀升至2024年1-4月的69.59%。但在其刀头产品营收迅猛增长的背后，标的公司目前营收结构的合理性与未来成长性却令人感到担忧。

标的公司主要产品超声外科手术设备作为典型的精密、专业医疗器械，其主机、刀头及其他配件理应需要配套进行使用，故而我们认为其刀头类产品营收未来若要实现持续高增，也理应建立在主机产品持续良好销售的基础之上。但反观标的公司目前主机产品销售规模与营收占比均呈现显著下降趋势，而其目前营收占比与增量收入贡献均作为绝对主力的刀头产品在并没有配套主机产品理想销售业绩的基础支撑之下，标的公司未来整体营收是否仍然具备良好成长性高度存疑。

单位；万元

此外特别值得我们注意的是，在重组报告书“主要产品的价格波动情况”披露部分，上市公司仅用文字极为笼统地表述为：各类产品平均价格变动主要系受产品定价策略、市场竞争环境、规格型号差异等多重因素影响，具备合理性；同时，上市公司并未具体披露标的公司各类产品于报告期内的明细价格情况。而本着事出反常必有妖的原则，估值之家根据其分产品营收与销量披露数据进一步测算了报告期内标的公司主要产品的价格情况，果不其然发现了其主要产品价格存在极为异常的剧烈波动。

如下表所示，一方面，标的公司超声骨动力设备主机与刀头两大产品的平均销售单价于报告期内均呈现持续下滑的态势，其反映出随着行业整体技术水平提升与竞争的加剧，标的公司产品的竞争力或在持续减弱。而另一方面，特别值得注意的是，其中标的公司主机产品平均销售单价于2024年1-4月出现了断崖式下滑，其当期平均销售单价仅为12.15万元/台，较2023年24.61万元/台的销售单价水平出现腰斩。

单位：万元，台/件

在此价格剧烈波动之下，不禁令人怀疑上市公司于重组报告书中所披露的标的公司产品价格波动具备合理性究竟合理在哪里？标的公司目前主机产品的销售是否存在重大不利影响情况，其价格骤降是否会对标的公司未来业绩产生重大不利影响？同时，上市公司并未具体披露标的公司各类产品于报告期内明细价格的情况，或已涉及报告选择性披露与重大遗漏。

二、高溢价股权评估相关预测数据的合理性高度存疑；此次交易业绩承诺覆盖率明显较低，监事存短线交易行为之下，上市公司中小股东利益如何保障

1.前次交易资产评估收益法下，诸多重要预测数据与实际情况之间差距明显，且其净利润的较高完成率严重依赖于期间费用的大幅削减；此次交易评估机构所预测营收数据的合理性同样高度存疑

此前2021年，上市公司便已收购水木天蓬51.8154%的股权，其当时的股权评估价值为68,700.00万元，估值增值率高达750.71%。而将彼时其资产评估报告中收益法多项重要预测数据与标的公司实际实现情况进行对比，我们发现两者之间存在着显著差异。根据2021年6月交易所问询函回复相关数据显示，前次交易评估所预测标的公司2022年-2023年的营业收入分别为10,456.98、14,263.79万元，而其实际完成营业收入仅分别为7,383.87、9,268.77万元，其评估预测数据较实际高估分别达41.62%、53.89%。

同时，虽然从表面上看所预测标的公司2022年-2023年净利润与实际完成情况相比，其高估率均保持在双位数以内，实际完成情况尚可；但需要我们特别注意的是，从动因来看其净利润的较高完成率实际上严重依赖于标的公司三项期间费用的大幅削减。2022年-2023年，标的公司三项期间费用实际支出金额合计较预测数分别减少达1,600.08、2,303.37万元，其削减金额占各年实际净利润的比例则分别高达57.44%、55.35%。其中，特别是各年研发费用较预测数削减金额分别高达893.79、1,327.31万元，这样以牺牲公司研发能力、产品竞争力与未来成长性为代价所换来的净利润完成率更是令人不敢苟同。

单位：万元

让我们将目光转回到此次评估情况，此次交易负责评估机构与前次交易相同均为立信评估。而根据评估报告显示，此次收益法评估过程为采信了标的公司管理层提供的合并口径未来年度盈利预测，进而其评估结果的客观性颇令估值之家感到担忧。此外，叠加前次预测数据与标的公司实际经营业绩存在显著差异的情况下，此次交易标的公司的股权评估价值已达86,300.00万元，较2021年68,700.00万元的股权评估价值再次大幅增值，在此情形下，评估机构此次预测数据的合理性同样高度存疑。

首先，评估机构所预测标的公司预测期营业收入变动情况与行业整体发展趋势匹配度明显较低。根据评估报告中所列示弗若斯特沙利文专业机构数据显示，2013年-2018年我国嵴柱植入耗材市场规模的年复合增长率为17.36%，而其预计至2025年下一期间的年复合增长为14.87%。但我们反观评估机构所预测2024年标的公司营收增速仍然高达30.61%，远高于行业预估期间增速。同时，所预测标的公司2025年-2029年的各年营收增速分别为16.48%、19.01%、17.82%、21.31%、17.66%，其预测期间各年增速还呈现各年如心电图一般的上下明显波动也着实令人感到大为不解，进而其预测数据是否存在人为刻意调整情况高度存疑。

其次，如前述所分析在标的公司目前主机产品销售规模与营收占比均呈现显著下降，且其平均销售单价也同样出现腰斩的情况下，仅仅依赖于其耗材刀头产品未来是否还能够支撑起其预测期营收持续双位数较快增长存疑，且其存货的高增也进一步加深了我们对于标的公司未来营收预测合理性的质疑。截至2023年底，标的公司账面存货金额已达2,235.08万元，同比增速高达96.09%几乎出现翻番；而同期标的公司营收增速为25.53%，其存货增速远远高于营收增速，且2024年1-4月公司的存货规模仍还在持续增长。

再次，评估机构对于标的公司其他超声外科手术设备产品2024年5-12月的营收预计为730.97万元，至2029年其营收预计将进一步快速攀升至2,039.17万元。而从实际情况来看，2023年所披露标的公司的其他超声外科手术设备产品仅有超声软组织切割止血设备一项，其营收金额也仅仅只有13.08万元、甚至不及2024年预测营收的零头，且其较2022年22.73万元的营收规模还在明显减少；同时，2024年1-4月该产品相关营收仍然挂零。在该类产品目前营收十分堪忧、而资产评估报告中却并未查见评估机构对于标的公司其他超声外科手术设备产品营收预测迅猛增长披露任何预测依据的情况下，评估机构所预测该类产品营收数据的合理性与可实现性均高度存疑。

2.此次交易业绩承诺覆盖率明显较低，上市公司中小股东利益如何保障；上市公司监事存短线交易行为之下，其内部控制有效性，此次重大交易信息是否存在提前泄露严重存疑

对于此次交易的业绩补偿方案，所设置有业绩承诺的仅为徐农一人，拟向其支付股份对价为5,546.40万元，占此次交易拟合计支付对价的比例也仅有13.34%。此即意味着剩余占比高达近九成的支付对价均未设置业绩承诺，特别是其中标的公司大股东曹群通过此次交易所获得支付对价占比高达66.72%，其不但将直接获得高达20,000.00万元现金对价落袋为安，且剩余金额相对较低7,734.64万元的股份支付对价也能够在该等股份发行结束之日起12个月后实现快速转让。

基于以上分析，在此次交易所设置业绩承诺覆盖率明显较低、标的公司大股东所获转让对价能够快速实现兑现、且此次标的公司股权评估增值率极高的情况下，未来上市公司如何保证标的公司核心团队的稳定性与其经营业绩的良好增长，此种交易结构设置之下上市公司中小股东利益如何得到有效保障等诸多重要问题均颇为令人感到担忧。

此外值得一提的，2024年9月上市公司监事还因短线违规交易而收到了上海证监局出具的警示函，其相关违规交易期间为2022年7月21日至2024年5月31日，而上市公司发布因此次交易事项而停牌公告的时间为2024年4月25日，恰恰落于该违规交易时间范围之内。对此，不得不令人合理怀疑上市公司相关内部控制的有效性，以及此次交易重大信息是否已经存在提前泄露。

三、结语

综上所述，经营情况方面，标的公司报告期内固定资产与营业收入规模、产能增长与固定资产规模变动趋势之间的匹配度均较低，其营业收入是否存在人为粉饰高度存疑；报告期内第四季度营收占比一度畸高且存剧烈波动，标的公司是否存在通过年底向经销商客户压货来提升营业收入水平同样高度存疑；目前第一大客户独家经销协议到期，前五大客户中存多个关联客户，主机产品销售单价出现骤降，报告期内营收结构存剧烈波动之下，标的公司整体营收质量与未来成长性均令估值之家感到担忧。

股权价值评估方面，前次交易资产评估收益法下，诸多重要预测数据与标的公司实际情况之间差距明显，且其净利润的较高完成率严重依赖于期间费用的大幅削减，而此次交易评估机构所预测营收数据的合理性同样高度存疑；此次交易业绩承诺覆盖率明显较低，上市公司监事存短线交易行为，其内部控制有效性，此次重大交易信息是否存在提前泄露严重存疑的情况下，上市公司中小股东利益又该如何得到有效保障？