随着中报收官，各光伏企业陆续披露了2024年半年度的业绩。由于行业短期的供需错配还未得到缓解，全产业链今年上半年的业绩，几乎面临集体承压。

早前，据CPIA数据统计：2024年H1，多晶硅、硅片价格下滑超过40%；电池片和组件价格下跌超过15%。

行业变革在即，寒冬之下，现金为王。健康的资金链才能保持业务的稳定发展。而在众多的企业中报中，在全行业最先开始下跌的硅料环节，大全能源（股票代码688303）的毛利率，至今仍然保持为正。

除此之外，大全能源账面上的资金储备竟高达近150亿元；短期借款、长期借款和应付债券更是三连为零，应付账款也低至不足总资产1%。这不仅在硅料行业绝无仅有，即使放眼整个光伏行业也仅此一家，债务负担极轻；资产负债率更是低至仅11.4%，流动比率则高达硅料龙头通威股份的几乎三倍，几乎毫无偿债压力。

上述种种，足以让大全能源高枕无忧的“过冬”了。

一、上市三年分红近百亿，目前储蓄近150亿资金，穿越周期无忧

光伏寒冬时期，没有钱万万不能。

资金，尤其是能够自由支配和使用的资金，对于硅料行业这种资本和技术双重密集型行业来说至关重要，无论是投资、研发还是运营，多数硅料企业都需要占用大量资金，头部企业则更需要海量甚至天量资金。不少企业上市后就因为从股市融资用力过猛，以至于被投资者讽刺把股市当提款机甚至抽血机。

但上述黑暗面对于大全能源来说完全不存在，因为哥不差钱。截至今年6月底，大全能源的账上不仅货币资金高达47.8亿元，还有结构性存款15.3亿元、一年内定期存款及应收利息84.2亿元、一年以上定期存款及应收利息2.0亿元，因此大全能源可以自由支配的现金合计高达149.3亿元，资金状况极其充裕。

大全能源充裕的资金状况在硅料行业中已经鲜有竞争对手可以匹敌，即使像同为硅料头部企业的协鑫科技，后者截至今年6月底的可自由支配现金合计也仅有39.85亿元(银行结馀及现金)，还不到大全能源自由现金数量的27%。而即使放眼整个光伏行业，资金充裕程度可以超过大全能源的企业恐怕也屈指可数。

美国前国务卿基辛格曾说过：“如果你控制了石油，你就控制了所有国家，如果你控制了货币，你就控制了全世界，如果你控制了粮食，你就控制了所有的人。”，这位战略大师的话充分说明了关键性战略资源对成败所起到的决定性作用。

自由现金对于硅料企业来说，是一项关键性战略资源。在当下硅料市价严重下行并跌破行业现金成本线的情况下，大全能源即使损失了30%的现金，但不至于伤筋动骨。谁拥有更充裕的现金，谁就能在亏损中坚持更久，谁也就获得了生存下去的更多希望。

所以在当前硅料市场价格如此低迷的大环境下，坐拥150亿元自由现金的大全能源，可以坚持到多数竞争对手都倒下而依然立于不败之地，无疑收获了一项最重要的竞争优势。

当然，账面现金不直接就等同于真金白银，因为前提必须确保账面金额的真实性。之前的辅仁药业就曾是反面教材之一。2019年7月辅仁药业公告了现金分红6000万元的方案，当时其账面现金总额有1.27亿元，支付分红款理应没有问题。结果投资者欢喜了半天，很快辅仁药业却又披露无钱分红，因为当时其账上实际可用资金仅378万元，从而导致造假暴露。

但多方面证据均显示，大全能源账面150亿自由现金，早已经过了时间的考验，可信度极高。大全能源不仅自上市以来现金就始终充裕，连续保持数百亿的规模(经过会计师事务所审核)；前几年硅料行业持续暴利，现金也同样得到增厚；而且本次大全能源的现金数据，已经在上半年计提了7.8亿元资产减值准备，更加真实可靠；更重要的是，仅2021年-2023年的短短三年间，大全能源就非常豪爽地累计分红97.43亿元回报投资者，如果没有真金白银的家底，是没有底气一掷千金的。

“海不辞水,故能成其大;山不辞土石,故能成其高”，大全能源虽然资金充裕，但对资金精细化管理的链子却没掉，资金结构依然实现了多样化布局，既包括货币资金也安排了结构性存款和定期存款，这样既能充分满足日常运营的资金需求，又能资金提高收益，一举两得。

当然，如果仅仅是自由资金充裕，还不能完全说明企业就一定不会遇到资金问题，因为不能忽视债务端的影响。就好比有些人口袋里的钱哪怕一辈子花不完，但如果欠银行的债几辈子还不完，依然有问题。但大全能源不仅自由现金充裕，债务也出奇地少到全行业“垫底”。

二、长短期借款和应付债券为零，债务水平全行业最低

大全能源上市以来始终坚持“无债一身轻”的理念，债务始终保持在极低水平。截至今年上半年期末，大全能源不仅短期借款、长期借款和应付债券全部为零，连应付账款也极低，债务负担微乎其微。

而同与大全能源并列为硅料头部企业的通威股份和协鑫科技，以及刚与协鑫科技签下200亿元颗粒硅战略合作的硅片龙头隆基绿能，这三者的债务水平都要高出大全能源几百亿元的数量级。

截至今年6月底，通威股份仅长期借款和应付债券的合计金额就已经接近500亿元关口，此外还有短期借款24.98亿元；协鑫科技的长短期借款较为均衡，但也分别高达90.11亿元和82.45亿元；隆基绿能的短期借款非常少，但长期借款依然高达105.48亿元，此外还有68.89亿元应付债券。毫无疑问，大全能源在这三项债务指标上均完胜前三者。

此外，大全能源在应付账款和应付票据等自发性负债方面，也同样具备碾压性优势。自发性负债是指企业基于商业信用等原因而在账期内合理占用他方资金，账期届满后才需要清偿，因此可以提高资金使用效率，但会增加未来的债务清偿压力。

截至今年6月底，大全能源应付票据金额为零，应付账款仅有4.66亿元，还不到其总资产的1%，未来自发性负责这块的偿债压力极小。但同期通威股份、协鑫科技和隆基绿能的自发性负债同样也要高出大全能源几百亿的数量级。通威股份同期的应付账款高达243.41亿元，协鑫科技和隆基绿能则分别为117.70亿元和157.17亿元。未来账期届满后，三者这些应付账款都需要真金白银去偿还，这无形中变相进一步加强了大全能源的相对资金优势。

由于大全能源在自由资金和债务水平方面都全面占优，其偿债能力远超很多硅料乃至硅片头部企业，自然也就在情理之中。

三、流动速动比率远超竞争对手，偿债能力全行业领先

从很多经典的偿债能力指标来看，大全能源的绝对优势和相对优势都非常明显。首先，大全能源的资产负债率低至仅有11.44%，不要说在硅料企业再无敌手，即使放在A股中全盘比较，还能超越大全能源的企业相信都已是凤毛麟角。

截至2024年6月底，通威股份的资产负债率高达67.19%，协鑫科技则为41.29%，隆基绿能也高达59.16%，三者与大全能源相比明显不在同一数量级，偿债能力明显弱于后者。

继续从一些短期偿债能力指标来看，大全能源依然鹤立鸡群，明显优于其他三者。流动比率反映了流动资产相对于流动负债的安全垫厚度，但在通威股份、协鑫科技和隆基绿能中，流动比率最高的隆基绿能也仅有1.41，通威股份更低至仅有1.23，三者均大幅低于一般企业正常应有的安全值2。但大全能源的流动比率却高达4.06，超越安全值1倍有余，其清偿短期债务的安全垫具有更大容错空间。

扣除存货和预付账款的影响后，从速动比率的角度看，大全能源依然是王者，截至2024年6月底的速动比例高达3.71，既远超一般企业的正常标准值1，也远超通威股份、协鑫科技和隆基绿能同期分别的速动比率1.02、1.12和1.08。

综合上述分析，大全能源在今年上半年不仅手握充裕的自由资金，还拥有行业最低的债务水平(相对于体量而言)，偿债能力也同样是硅料行业最高。这些都将为大全能源顺利穿越硅料不景气周期打下坚实基础。

我们还注意到，大全能源在硅料行业的困境之下依然保持着毛利率为正，至少为弥补可变成本提供了理论上的可能性。

四、硅价下行至今，毛利率仍然为正，业务布局具备前瞻性

从去年开始，硅料市场价格就开启了持续下降趋势；来到今年，硅料行业的基本面也发生了翻天覆地的变化，生存下去成为了很多硅料企业的首要目标，因为很多硅料企业连毛利率都是负值，连可变成本都无法弥补，理论上就应该停止生产。

硅料巨头协鑫科技在今年上半年的平均毛利率就沦为了负值，仅有-6.24%；大全能源能够依然保持毛利率为正值，虽然仅有2.64%，也依然可圈可点了。因为全行业都在面临的困境，是难以指望单一企业能够独善其身的，就好比时代的一粒沙，落到个人身上就可能是一座山。

通威股份的同期综合毛利率为7.12%，但其作为全球最大的水产饲料生产商，综合毛利率有其他版块影响。如果剔除其他板块的影响，单独计算硅料板块得出的毛利率，很可能与大全能源相差无几。

值得一提的是，大全能源在产品结构上的布局上也极具战略眼光，其中就包括提高单晶硅片用料占比。截至今年6月底，大全能源的单晶硅片用料占比达99%以上，N型单晶硅片用料占比成功突破70%，预计明年年底有望达到100%。

而据业内人士分析，单晶硅片用料的销售价格高于多晶硅片用料，且需求缺口大，而两者成本却相差不大，因此提高单晶硅片占比显然非常有助于提升毛利率。相比光伏企业同期约90%的单晶硅片用料平均占比，大全能源99%的占比无疑将为自身带来更大竞争优势。

人生就像一场长跑，没有明确的终点，只要愿意，都可以享受过程中的挑战、坎坷和磨练，以及收获、成长和喜悦。而作为周期性很强的硅料行业，硅料企业又何尝不是在不断起起落落中不断攀登新高峰呢？不必计较一时得失，唯有放下包袱轻装上阵，才能走得更稳更远。由此观之，无债且现金满满的大全能源在硅料企业中无疑具有最好的基本面。