18世纪末英国最重要的浪漫主义诗人兼版画家威廉·布莱克（William Blake），基于当时扫烟囱孩子的童工处境，创作了诗歌《扫烟囱的小男孩》，诗中威廉·布莱克以扫烟囱孩子的天真视角，反映了当时工业城市的冷漠。同时代的安徒生也有篇名为《牧羊女和扫烟囱的人》的童话故事，故事中提醒人们现实与幻想有距离，在幻想变成了失望以后，人们只好回归现实。

从威廉和安徒生作品中涉及的扫烟囱职业，估值之家联想到上海誉帆环境科技股份有限公司（简称“誉帆科技”或“发行人”）， 其为一家承接城市排水管道检测评估、专项调查和非开挖修复的服务商，也是专业提供排水管道维护设备及材料的供应商。据招股书信息，誉帆科技主营业务全面覆盖了排水管道维护的应用范围，作为一家专业化技术服务型企业，其专业技术服务主要包括排水管道的检测及专项调查类、修复类和养护类三大类细分业务。

誉帆科技本次拟于深交所主板公开发行人不超过2,673.00万股普通股，募资54,388.80万元，主要用于城市管网运维服务能力提升及拓展项目，保荐人为中信证券，审计机构为容诚会计师事务所。目前该企业已成功通过交易所审核，处于待提交注册阶段。

估值之家通过研究誉帆科技招股书发现，誉帆科技可能不但存在主业不高端，还可能存在夸大业务，收入真实性存疑，盈利能力可能不实，多项财务数据呈现规律性变化，会计报表质量不高等问题。

一、主营业务可能低端，存在多处夸大宣传

从发行人的上述主业范围我们不难看出，发行人的业务实质与遍布各个居民楼道的“专业疏通下水道”小广告有点类似，只不过小广告的疏通范围为户内下水管道，而发行人维护的是城市排水管道。当然作为一家准上市公司，维护排水管道主业不但显得低端也很单一，所以发行人的主业范围中，将维护城市下水道业务拆解成排水管道的检测评估、专项调查和非开挖的修复服务，甚至发行人还装入了市政工程车辆生产和销售业务。但无论发行人如何技术化处理主营业务表述，但发行人排水管道的维护业务实质不会变化。

发行人可能意识到主营业务的简单，在企业名称及简称中均带上“科技”二字，以和低端的下水道维护业务形象加以区分，但究其业务本质，其主要提供的仍为城市下水道的维护作业服务，业务可能缺少技术含量而相当低端。关于这一点，从发行人选择主板上市，而非科创板、创业板可见一斑。

发行人所在的城市排水管道维护业务领域，可能处于非常分散的市场竞争格局。发行人在回复深交所问询函中，披露从公开中标的数据上，得出发行人在排水管网检测、修复及养护细分领域总体市场占有率排名行业第一的列表数据，具体如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人行业占比2.08%就可摘得行业龙头企业桂冠，由于上表统计数据的期间不详，但从发行人披露的报告期内销售总额测算，上表涵盖的期间应为4年左右，也即行业内每年公开招标的市场规模不足25亿元，同时考虑上表中统计数据不包括非公开招投标的行业需求缺陷，以及招股书中披露发行人主要通过招投标方式获取业务，即发行人可能以不足2%的市占率，即拨得行业头筹，可见发行人所在的排水管道维护市场为非常分散之市场，联系实际我们不难知道，城市排水管道维护行业是呈现高度区域化竞争壁垒的市场分布模式。关于此，发行人也有披露：“各专业技术服务商主要服务于当地以及周边城市，呈现较强的地域特征……”。此外发行人披露的上述市占率时，我们还要考虑如下文所述的发行人收入真实性存疑的问题，如果考虑此则发行人可能以更低的市占率而成为行业龙头企业。

从市场竞争阶段划分的角度，发行人所处行业的发展阶段，可能是一个无市场细分、无产品定位以及无市场控制的无序竞争的原始阶段。从经济学原理来看，如此不成熟的市场阶段可能不是诞生上市公司的好时机，因为社会资源配置起作用需要一定市场条件，众多无序小竞争者的市场，为其配置资源既可能缺乏效率，也难产生价值。发行人选择此阶段上市，但市场条件还可能有待成熟。与此对应的是，发行人在招股书中也表示找不到完全匹配的可比上市企业，也即发行人所处行业目前没有专业的上市公司，如果发行人此次上市成功，则是行业内第一家。

发行人作为排水管道维护企业，业务技术含量并不显高，发行人选择主板上市，面临简单业务上大板的尴尬，因此招股书中难免出现夸大情况。我们以招股书中的多次宣传的“公司拥有员工1,000余人，市政车辆百余台，各种专业仪器设备千余套，可以完成目前市场上大多数的排水管道治理项目”为例。

发行人的披露的固定资产情况如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人运输设备的账面价值最高为2022年末的713.99万元，以发行人宣传的拥有市政车辆百余台，我们按100台计算，发行人每台市政车辆账面价值仅7.14万元，单位价值明显不合理。

如果发行人该百余台市政车辆没有归入运输工具核算，而是纳入上表中的专用工具核算，则经计算的每台市政车辆账面价值最高为15.88万元。该金额与发行人自产市政车辆的汽车底盘采购成本10.80万元/台-14.41万元/台比较，发行人最高为15.88万元/辆的市政车辆账面价值也明显偏低,我们参考市场上同类车辆的公开报价，结果亦然。

从每台车辆需要配备一名司机而言，发行人百余台的市政车辆可能就需要配备百余名司机，不知道发行人实际配备了多少名司机，如果这些专用车司机归类在发行人2023年6月末的717名项目执行人中，则发行人可能面临全年项目数与项目执行人员数能否合理匹配问题。

至于发行人宣传的“各种专业仪器设备千余套”，从上表中的机器设备账面价值最高的2022年末的4,580.20万元计算，发行人平均每套专业仪器设备的单位账面价值为4.58万元，对于从事市政工程业务二期而言，此单位账面价值的仪器设备应该称不上价值高，发行人专业仪器设备的数量存在夸大可能。

通过以上分析，我们不难发现，发行人选择如此宣传，应该是从专业设备丰富的角度展示企业规模较大的实力，以衬托其与主板要求的规模“相得益彰”，但发行人的市政车辆及专业仪器设备的实际情况是否如招股书中宣传所示，不知保荐人中信证券的抽查比例是否足够。

二、检测业务的双重属性，营业收入真实性存疑

发行人披露的2020年度-2022年度主营业务收入分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人的营收来源于五个细分业务，2020年-2022年分别实现4.57亿元、4.99亿元、5.13亿元。从收入趋势看，符合市场预期的总体增长。上表中的五项细分业务前三项基本可以归类为排水管道的维护业务，而收入按金额排序应该是“修复类”排第一位，但上表中将“检测及专业调查类”收入排第一位。我们通过对比二者的技术含量不难发现，发行人显然将表面技术含量高的业务列示在第一位，与发行人名称中带科技字样用意相同，发行人试图摆脱类似疏通下水道的低端业务形象。

1.检测及专业调查类业务的双重属性

发行人作为一家以城市排水管道维护作业为主业企业，涉及上表中的检测及专业调查类业务本正常，因为排水管线埋于地下，适当的调查和勘测作为修复类业务的合理前提，但发行人将“检测及专业调查类”单独列报，无论该业务是修复类业务的必要或非必要前提，发行人均单独列报，实现收入1.81亿元-1.97亿元之高，占年主营业务收入额的比例达36.24%-43.22%，这可能不正常。因为城市排水管道的所有权属于市政部门，市政部门没有本区域内排水管道分布档案，而需要发行人进行专业调查概率不高，至于检测，没有渗漏应该不会检测，有渗漏则是修复事项。此外勘察类业务应该有专业的服务商，地下管道勘探应该不是发行人所长，发行人应该擅长的是维护修复，发行人的检测及专业调查类业务收入属性首先存疑。

发行人的检测及专业调查类业务取得高额收入同时，如上述地下管道勘探应该不是发行人所长推断相对应，招股书中披露了发行人向专业供应商大金额采购同类型的服务。发行人披露的主营业务成本按业务类别列示情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，与发行人该类业务相直接对应的是，发行人向专业供应商高额采购直接服务0.77-0.99亿元，占主营成本的比例也高达32.71%-41.38%之间，发行人采购的检测及专业调查类业务的直接采购属性真实性也可能同样存疑。发行人可能存在左手“接得”订单、右手“转包”给专业服务商的可能，发行人只需坐收中间价差和主营业务收入实现的好处。发行人检测及专业调查类业务高额收入属性和直接采购属性的双重叠加，可能意味发行人该类业务的真实性不足。

2.主要设备中没有专用车生产线

从上文主营业务收入分类情况表中可见，发行人整车销售分别实现收入1,065.71万元、1,321.64万元以及1,124.27万元。另据招股书，发行人的市政专用车辆的研发、生产与销售通过子公司武汉楷迩开展，目前已研发并生产清洗车、吸污车、清洗吸污车、清淤车和工程车等五大系列25个品种。

发行人披露的主要生产设备情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人披露的主要生产设备中，并不包含市政专用车的主要生产设备，理论上说发行人市政专用车生产需要生产线，上表中没有披露相关生产线是否因为生产线的账面原值低于100万元所致，但发行人涵盖五大系列25个品种市政专用车生产线，即使考虑市政专用车辆的卡车底盘外购，发行人没有超过100万元的生产线，似乎很难说得过去，发行人整车销售的主营业务收入真实性也可能存疑。

3.第四季度收入占比最高

发行人披露的主营收入按季度分布情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第四季度实现主营收入占比分别为44.74%、38.64%以及40.73%，均为全年最高，且表现出绝对占比优势。

招股书中对第四季度收入占比过高做了解释：“主要系公司客户多为政府机构、事业单位及国有企业，该类客户多在上半年制订项目计划，履行相关预算程序、招投标和组织项目实施，而一般在下半年进行项目验收和款项结算”。

发行人的这种解释具备一定的合理性，但发行人2019年度第四季度占比为30.74%，比上表中的占比绝对值低10%左右，发行人存在报告期内第四季度收入占比变动明显异常问题。此外发行人在回复深交所问询函中披露了第四季度各月确认的收入金额及变动情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第四季度中12月占比为最高，最高的2020年12月占比为20.98%，也即一个月实现全年五分之一的收入还多。

从审计视角看，非明显季节性行业企业，发行人的12月份收入占比最高，可能存在收入舞弊风险，发行人、第四季度及12月份收入占比双高，可能意味着发行人的营业收入真实性存在疑问。

4.前五大客户收入占比过低

发行人披露的前五大客户的收入金额及占营业收入的比例情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，2020年度前五大客户收入占比为28.14%，到2021年度下降为26.05%，2022年度则直线下降为18.82%。前五大客户占比不但呈现持续下滑趋势，且占比明显过低。按照一般IPO企业前五大客户正常占比为50%左右，发行人最高28.14%占比是平均水平的一半左右，而最低占比18.82%，仅为正常水平的三分之一左右，发行人表现出前五大客户收入占比大幅低于一般IPO企业问题。

发行人对前五大客户收入占比水平较低，说明发行人客户集中度可能明显欠缺，发行人的客户呈现离散度高的特点，说明发行人的高营业收入是由众多离散型客户贡献。而发行人主业为城市排水管的维护作业，其客户也即业主方一般而言相对固定，为当地市政类国企，理论上发行人不应该出现高离散度的客户分布问题，可能发行人的营业收入真实性存在问题。

此外从发行人上述前五大客户名单来看，发行人前五大客户每年均不同，发行人的大客户缺乏必要稳定性，也可能是发行人的业务缺乏稳定性导致，同时发行人客户的高离散度也部分说明了上文中发行人所在行业还处在无序竞争的原始市场阶段。

5.应收账款占收入比过高

发行人披露的应收账款占营业收入比例，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人期末应收账款占当年营业收入比例分别为：65.15%、58.40%以及77.28%，说明发行人每年的营业收入中平均三分之二无法当年收款，这种收款进度和营业收入增长速度脱节现象，可能反映出发行人竞争能力不强，收入质量较低，也可能意味着发行人营业收入真实性存疑。

与此相对应的是，发行人经营活动产生的现金流量净额也呈现处异常，经营活动产生的现金流量净额情况，如下表所示：

单位：万元

依据上表数据计算可知，发行人报告期累计经营活动产生的现金流量净额为-4,179.43万元，可能再次印证发行人的营业收入质量不高，甚至发行人的营业收入存在真实性问题。

此外，与应收占营业收入比例过高相类似的是，发行人还面临期后回款不足问题，发行人披露的应收期后回款情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人期后回款比例分别为79.40%、58.43%以及29.07%，同样呈现逐年下降趋势，营收质量和收入真实性进一步存疑。尤其2021年度的期后回款比例仅为29.07%，而2021年度是发行人各项财务指标最显异常的年度。

6.2021年营业收入增速疑反常

如前文所述，发行人2020年-2022年的三个年度内分别实现4.57亿元、4.99亿元以及5.13亿元。2021年实现主营业务收入4.99亿元，同比增加0.42亿元，增长率约为9.19%，近10%水平。

而招股书中列举的可比企业的收入情况和发行人却不大相同，三家可比企业2020年度-2022年度营业收入情况，如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，正元地信2021年度收入同比下降1.09亿元，下降比例约为6.50%，巍特环境2021年度收入同样同比下降0.19亿元，下降比例约为9.09%，只有数字政通2021年度收入同比上升0.67亿元，上升比例也仅为4.74%左右。考虑数字政通主业和发行人主业存在较大差异性，因此比较时我们将数字政通暂不予考虑。可能受上年全球公共卫生事件的影响，2021年度发行人所处行业内总体规模是同比萎缩的，但该年度内发行人收入同比不降反而增长近10%，发行人2021年度的营业收入数据真实性存疑的可能性更高。

7.多家新成立公司位列前十大供应商

发行人存在“报告期成立时间较短（成立当年或次年）即成为公司前十大服务供应商”问题。据发行人回复深交所此问题问询显示，共有无锡建东管道疏通有限公司、江苏优格曼环境科技有限公司、广州中驰市政工程有限公司、福建省云上晴天规划设计有限公司、重庆磊财建筑工程有限公司和重庆楚沚建设工程有限公司六家，在成立的当年或次年即进入发行人前十大服务供应商体系。

发行人在回复函中具体列举了每家各不相同的合作原因，但均没有披露该六家供应商的实力情况。我们随机选取三家进行信息查询，天眼查平台显示，无锡建东管道疏通有限公司实收资本为0；广州中驰市政工程有限公司实收资本也为0；福建省云上晴天规划设计有限公司实收资本为216万元。

这些新成立的供应商整体实力偏弱，发行人与这些供应商合作，自然与其采购业务的真实性不容乐观，而采购业务是发行人收入业务的必然延伸，发行人的采购业务真实性不容乐观，势必会导致发行人主营业务收入的真实性同样也可能不容乐观。

三、超强盈利能力的背后：成本疑点颇多

发行人从事的是城市排水管道的维护业务，理论上业务较为简单，盈利能力应该也较为简单，不会太高，因为缺少高利润的必要因素，但发行人披露的毛利率情况，可不是如此，具体如下表所示：

从上表可见，除了整车销售业务毛利率偏低为20%左右，其余四项业务毛利率几乎均超过50%。最高的“材料销售及其他”业务毛利率为65.78%，上文分析过具有双重可疑属性的“检测及专项调查”毛利率最高为57.21%，发行人核心业务的“修复类”毛利率也平均高达50.58%。而且上表中2021年度毛利率最高，是前文所述的发行人2021年度各项财务指标最显异常之一。

考虑发行人所从事城市排水管道维护业务的服务属性，我们似乎不能判断发行人如此高的毛利率不正常，我们从发行人的净利率角度加以辅助判断，可能结论就不一样。发行人经计算的净利率数据，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人最高净利率为19.27%，接近20%水平，净利率平均值为16.93%，约为一年期银行贷款利率的4.5倍，发行人资本获利能力已经远远超过社会平均水平，从净利率的角度我们基本可以推断发行人净利率过高而异常，从而发行人的毛利率也可能过高而不正常。

1.市政工程总包毛利率过高

发行人的客户多为政府机构、事业单位及国有企业，发行人的主要客户为业务所在地的市政类地方国企，甚至不乏市政类事业单位。发行人取得的收入也主要来源于地方财政资金，发行人通过总包的方式获得超过50%的毛利率，可能并不符合财政资金的利用效率。

此外发行人本次是在主板上市，而主板突出“大盘蓝筹”特色业务，以及业务模式成熟的特点，发行人超过50%的毛利率特点本身就可能和业务模式成熟不相符，发行人高毛利率似乎另有出处。

2.与供应商关系超乎寻常

发行人回复深交所关于内控不规范时披露，“发行人在报告期第一年存在员工支付供应商款项及通过供应商相关人员打款给公司员工，用于发放绩效、处理无票费用、购买市政公用工程施工总承包二级资质的情形。”从此处而言，发行人与供应商的关系应该不简单。

而在原材料的采购上，深交所问询了发行人存在向不同供应商或同一供应商采购材料价格差异较大、与可比公司巍特环境材料采购价格存在差异的原因及合理性的问题。

以发行人披露的采购紫外线光固软管为例，发行人与巍特环境的采购单价差异情况，由于表格较长，我们仅选取第一项材料的比较情况，如下图所示：

单位：万元

从上图可见，该原材料的采购成本发行人比可比公司的采购成本要低得多，二者的差异率达到和超过20%，而此表未截取的部分中发行人的采购成本与可比公司比较有利差异率有超过50%。而发行人对此的解释只有采购量大、议价能力强，一句带过。

通过此处，我们可以发现发行人与供应商的关系不一般，而且是真的不一般，否则巍特环境也能向发行人的供应商购买，于发行人的供应商而言卖谁都是卖。以上明显可见，发行人不正常的高毛利率一部分来源于亲密无间的供应商。发行人能否主板上市成功，是供应商在背后默默“苦心付出”，而这显然不符合一般商业逻辑。发行人和供应商关系如此出乎寻常，则可能存在供应商代垫成本费用或资金体外循环问题。

3.2021年度选择性承接高毛利率项目

关于发行人2021年度毛利率明显过高的问题，发行人解释：“2021年度，随着公司业务规模及项目经验的增长，行业地位和客户口碑不断提升，项目质量受到客户的广泛认可，公司议价能力逐渐提升，且公司有选择性的承接了部分毛利较高的检测及专项调查类、管道修复类大型项目，提升了总体毛利率水平；”

通过上文分析发行人2021年度收入异常可知，2021年度可能源于公共卫生事件的影响，发行人所处行业总体是同比萎缩，而发行人似乎未受影响，还可以选择毛利率高的项目接单，发行人这种解释真实性不论，但发行人这种解释可能存在另外一个逻辑问题，就是发行人为什么2021年度要选择性接单，从发行人2022年度收入同比增长来看，发行人在2021年度有能力接单情况下，无理由选择性接单，明显存在逻辑漏洞，所以发行人对2021年度毛利率过高的解释可能站不住脚。

关于发行人2021年度的高毛利率问题，表现在在养护类业务上，发行人回复深交所相关问询时，再一次提到：“2020年度至2021年度，养护类业务收入下降较低，成本下降较高，主要原因系2021年承接的部分大型项目毛利率较高所致。”关于发行人成本下降是否异常的问题，下文我们接着研究。

而我们通过上文可知，发行人2021年度是发行人财务指标异常最多的年度，包括2021年度毛利率为52.69%，相比前后年度的47.48%、48.26%的毛利率也为最高，所以发行人2021年度高毛利率不排除在成本端人为操作的可能性。

四、存在大量规律性变化财务数据，会计报表可靠性疑较低

财务数据作为上市公司披露核心内容，财务数据质量决定信批质量，发行人本次财务数据质量可能不容乐观，对应会计报表的可靠性也可能较低。

1.服务采购成本占比异常下降

成本作为上文发行人毛利率过高的重要影响因素，发行人财务成本数据也表现出一定的异常。发行人披露的按成本因素分类的主营业务成本构成中，占比最高的服务采购成本金额和占比情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人的外部服务采购金额从2020年度的1.04亿元，下降至2021年度的0.51亿元，再到2022年度的0.58亿元，整体下降近半，尤其是2021年度同比下降5,304.45万元，呈断崖式下降近半。而我们通过上文可知，发行人对应主营业务收入分别为是4.57亿元、4.99亿元以及5.13亿元，明显是递增的，二者存在比较大的矛盾。

发行人对服务采购成本未随收入上升而增反而大降的异常表现，解释为：“主要系公司调整经营策略，为提升项目整体服务质量，更好的管理项目周期，控制成本，同时公司的自有人员数量逐步提升且经过一定时间的培训可以胜任相关工作，故扩大自有团队规模，减少对相关服务的采购。”

按照发行人的解释，发行人2021年度应该大量新增员工人数，发行人披露的员工人数情况，如下表所示：

从上表可见，发行人2021年度同比增加员工150人，按发行人最新的人员专业结构比例测算，发行人2021年度新增的150名员工中，项目执行人员新增约96人，即发行人以新增96名员工成本，节省了5,304.45万元的外部服务采购成本。发行人披露其生产人员的2021年平均薪酬为13.75万元/人，2021年度新增96名项目执行人员的人工成本为1,320万元，发行人仅此一项措施就增加利润总额3,984.45万元，占2021年度营业利润总额11,253.73万元的比例为35.41%。

另一方面，这些被自己员工替代的外部服务采购成本，应该表现在发行人主营业务成本项下的人工成本增加中，但实际可能情况可能并非如此，发行人披露的主营业务成本中的人工成本情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，2021年度发行人人工成本同比增加2,673.88万元，与上述增加的新增生产人员的人工成本1,320万元，差异过半。发行人2021年度新增人工成本总额又多出1,353.88万元（此处已考虑存货类及合同资产的金额的期末变化）。也即2021年度发行人以自己员工代替的外部服务采购成本，以及应该增加的人工人本和实际新增的人工成本，三者均不存在逻辑上的对应关系，发行人的成本数据真实性存疑。

但不管怎么说，发行人从成本端的提质增效的措施“立竿见影”,发行人高毛利率另一个来源于发行人对成本控制源源不断的精益求精“追求”，但施工项目成本控制并非易事,因为施工现场的不可控因素很多。发行人此处的成本疑点，一是可能说明成本核算的准确性和完整性存在问题，二是也可能和上文所述的发行人超高毛利率对应。

2.大量呈现规律性变化的财务数据

财务数据的严谨性是会计报表质量的基础，发行人财务数据出现了大量规律性变化的情形。估值之家整理出发行人可能存在规律性变化的财务数据情况，如下表所示：

金额单位：万元

从上表可见，发行人涉及财务数据规律的共计35项，其中涉及损益类17项，资产负债类11项，所有者权益类1项，现金流量类2项，比率类4项。从该统计结果我们不难发现，发行人损益类涉及项最多，而这可能和上文中的发行人营业收入及盈利能力真实性存疑相关，而资产负债类涉及项数其次，可能说明与发行人简单的业务实质但要上主板有关的企业规模有关……

如果上表表现不够直观，我们可以运用取大数分析法，将上表进行适当简化，并进行规律归类和重新排序，得出如下表所示：

从上表可见，发行人财务数据变化的规律性主要有三类，第一类为递增规律：上表中的第1-13行表现为自然数递增规律，第14-15行为以数字2等额递增，第16行以数字3等额递增，第17行以数字4等额递增，第18-19行以数字5等额递增。第二类为递减规律：第20-23行为自然数递减，第24-25行为以数字2等额递减。第三类为规则数交替出现规律：第26-34行表现为连续自然数交替出现的规律，第35行以间隔2的数交替出现，当然第三类规律表现不如前述两类明显，但具一定的分析和参考价值。

从上述分析我们不难看出，发行人的财务数据中存在高达35项的律性变化情况，仅从这些规律性变化的财务数据看，虽然估值之家无法得出发行人财务造假结论，但诸多的财务数据规律性变化的出现，说明发行人财务数据经过人为安排的可能性高。而发行人如此大面积财务数据呈规律性变化之下，发行人会计报表的整体质量和真实性可能不容乐观，同时也无法排除发行人会计数据及财务指标被人为过度干预问题。

五、募投研发项目牵强，购置物业意图明显

发行人本次上市募投项目情况，如下图所示：

单位：万元

从上表可见，发行人第二个募投项目为研发中心建设项目，据招股书披露，本项目建设地点位于上海市杨浦区国定东路233号，发行人将在相关地点购置研发场所，购置物业的建筑面积约为1,227.09平方米（计算可知发行人的取得单价约为3.75万元/平米，可能存在单价是否公允问题）。通过查询公开信息发现，上述杨浦区国定东路233号具体为一幢24层的办公楼的绿地能源大厦，发行人购买此处办公物业进行研发活动是否合适首先存在疑问，其次发行人将购买3,290.00万元的软硬件并安装于该办公楼内，是否违反建筑法的相关规定以及是否可行也不得而知。

上表中最重要的项目为第一个“城市管网运维服务能力提升及拓展项目”，由于招股书中描述较为含糊，项目的合理性是否存在问题，我们不得而知，但该项目也可能也存在同样的购置物业问题。据招股书披露，为实施此项目，发行人将在上海市静安区江场路1377弄27号及28号购置办公场所，建筑面积约为1,067.57平方米，如上文发行人所述，发行人“拥有市政车辆百余台，各种专业仪器设备千余套”，发行人首先要解决的不是这些车辆停放和仪器设备放置场所问题，而是先购买办公楼。

另据招股书信息，发行人并未取得土地使用权，通过查询招股书中发行人租赁房产的具体情况可知，发行人并未在上海租赁面积较大的生产场所，结合上述项目中发行人并未计划在上海拿地，我们基本可以推断发行人主要市政车辆和专业仪器设备并不在上海，而在各地分公司，再结合发行人披露的租赁房产的具体情况，发行人在华东区域实现的营业收入比其他地区都高的真实性存疑。发行人可能存在募得资金不是解决生产场所，而是只在上海购买1,067.57平方米的办公楼，发行人此举或许更多是为了购置商业物业资产。

六、行业分类及定位是否准确存疑问，实控人可能违反《公司法》规定

是否属于国家鼓励的行业，是IPO企业上市的前提之一，企业所从事业务的行业分类是否准确，是影响企业上市的重要因素之一。而实控人作为IPO企业的掌舵者，实控人的高度可能决定企业能够走多远。

1.行业分类及主板定位是否准确

据招股书信息，发行人所在行业属于证监会原《上市公司分类指引（2012年修订）》中规定的：科学研究和技术服务业（M）中专业技术服务业（M74）。发行人的主要业务属于《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），“科学研究和技术服务业（M）”之“科技推广和应用服务业（M75）”，所处细分行业为“M759其他科技推广服务业”。

发行人作为城市排水管道维护的服务企业，技术含量并不显高，在行业分类中却处处显现技术甚至科技要素，并且发行人将检测及专业调查类业务排在所有业务之前，凸显自身业务的技术属性，甚至颇有用心地在公司名称和简称中赋予科技字眼，处处显示发行人的增加技术含量摆脱主业不够高端的动机，。

而我们知道，不是带有技术的业务就能称之为科技，技术是市场普遍都能掌握的，就缺少先进性，就谈不上是严谨范畴的科技。什么样的技术才能称得上是核心竞争力，恐怕不是发行人招股书披露的那些技术。因为正如我们前文研究，如果发行人技术含量高就不大可能会选择主板上市，如果发行人维护排水管道的技术含量不高，那么发行人属于科技类的行业分类就可能有问题，进而本次上市也可能存在行业分类欠准确甚至正确的问题。

此外发行人还可能存在如前文所述的是否符合主板定位的问题，发行人以不高于2%的市场占有率，即可摘得行业桂冠，说明发行人所处市场极度分散，而主板突出“大盘蓝筹”特色业务以及业务模式成熟的特点，极度分散的市场下业务模式成熟恐怕有待商榷，再加上发行人超过50%的毛利率本身就可能和业务模式成熟不相符，再加上发行人2020年度2.88亿元的净资产和大盘蓝筹的特点也不相符，故而发行人和主板的定位可能不符。

2.实控人存在被诉可能

据发行人回复深交所问询函信息显示，创始人及实控人为朱军、李佳川，二者于2012年12月设立发行人，开始时相关股份由他人代持。2013年3月，朱军从老东家上海乐通管道工程有限公司处辞去总经理职务，正式运营发行人，但在2013年2月，也即朱军离职前一个月，朱军与乐通管道当时的实际控制人吴某签署《谅解备忘录》，其中约定朱军自乐通管道离任后二年内的竞业限制义务。李佳川自2013年4月也从乐通管道董事长职位辞职，正式加入发行人公司，但没有与乐通管道签订竞业协议。

以上明显可知，实控人朱军参与发行人经营时竞业限制期限尚未届满，朱军存在违反竞业协议的可能，有一定的涉诉风险，当然发行人为朱军解释的理由有：朱军实际未获得竞业限制补偿金、相关追诉时效已届满等。但现行法律规定，合同违约的诉讼时效是三年。诉讼时效期间从知道或者应当知道权利被侵害时起计算。但是，从权利被侵害之日起超过二十年的，人民法院不予保护。有特殊情况的，人民法院可以延长诉讼时效期间。

但另一个更明显的问题是朱军、李佳川可能违反《公司法》第一百四十八条规定：未经股东会或者股东大会同意，董事、高级管理人员不得利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务。

朱军和李佳川什么时候参与发行人实际经营，保荐人中信证券及律师事务所认为：“发行人成立于2012年12月17日，自2013年4月25日产生收入，开始实际经营。朱军、李佳川任乐通管道董事、高级管理人员期间，均未参与誉帆有限的实际经营。”

“发行人实质开展经营并产生收入之时，朱军、李佳川均已不再在乐通管道担任董事、高级管理人员，因此，朱军、李佳川不涉及违反《公司法》第一百四十八条规定的有关董事、高级管理人员的竞业禁止义务。”

简单来说，保荐人中信证券及律师事务所将发行人产生收入作为发行人正式经营的关键时间节点，不知关于此说法有法律规定还是最高法有司法解释。甚至只是中信证券及律所的单方面界定，由于发行人没有作相关披露和说明，具体是哪种情况我们不得而知。

无论是朱军还是李佳川均可能存在被诉风险，若真的发生是否存在影响二者目前在发行人任职以及持股稳定性的问题，我们也不得而知。

七、结束语

誉帆科技以城市排水管道疏漏维护为主业，论技术含量应该主要是树脂固化修复技术，理论上不是独家或核心技术，发行人略显技术含量的检测业务却呈双重属性，叠加发行人营业收入的其他种种异常，可能意味着发行人的营业收入真实性存在疑问。

发行人可能为了摆脱主营业务的低端，在招股书中存在多处夸大宣传情况，甚至公司名称较为夸张地带上科技字眼，而发行人的超强盈利能力，却又成本疑点颇多，大量规律变化财务数据，可能表明其会计报表可靠性可能较低。

至于募投研发项目可能牵强，主要募投项目均购置物业意图明显，而行业分类及定位是否准确，是发行人能否上市的基本前提，至于实控人可能存在违反《公司法》相关规定，是发行人上市诸多不确定因素中的点缀。

就发行人最新净资产不到6亿元的实力、营收规模以及业务实质而言，发行人本次上大板实力可能过于单薄，但在中信证券镖局的一番操作之下，发行人从扫烟囱的小男孩华丽变身为鲜衣怒马“誉帆”员外，中信证券镖局此次押镖虽已行程过半，但能否通过终极大考将有待验证。