近日，美中嘉和医学技术发展集团股份有限公司（以下简称“美中嘉和”）再度向港交所递交上市申请，中金公司和海通国际为联席保荐人。

　　成立于2008年的美中嘉和是一家肿瘤医疗解决方案平台，以自营医疗机构帮助癌症患者提供服务，并通过网络业务赋能第三方医疗机构。值得一提的是，其母公司泰和诚是第一家赴美上市的医疗服务中概股。

　　公开资料显示，美中嘉和目前在广州、上海及大同拥有7家运营中的自营医疗机构，包括两家肿瘤医院、三家门诊部（或诊所）、一家影像诊断中心及一家互联网医院。此外，公司在上海拥有另外一家在建自营肿瘤医院。

　　从自营医疗机构服务到如今的国内头部民营肿瘤医疗服务提供商，美中嘉和从未停止过上市的想法。

　　2016年，美中嘉和曾短暂在新三板挂牌两年后退市。而后2022年5月与2023年1月先后两次港交所递表未果。

　　值得一提的是，在备受关注的民营肿瘤医疗服务赛道中，A股与港股已经出现包括海吉亚医疗（6078.HK）、国际医学（000516.SZ）、盈康生命（300143.SZ）、信邦制药（002390.SZ）等多家上市公司。

　　在此背景下，作为国内头部民营肿瘤医院，美中嘉和三冲港交所引发诸多关注。

　　营收增长亏损相随

　　从公司层面来看，美中嘉和的经营状况并不乐观。

　　据招股书显示，2020年至2022年公司收入分别为1.66亿元、4.71亿元、4.72亿元。

　　然而，该公司营收增长并未带来盈利，甚至亏损额一度出现波动上扬态势。

　　2020年至2022年，美中嘉和分别归属于公司拥有人的净亏损分别是5.9亿元、8.2亿元、5.4亿元、1.9亿元，3年半累计亏损了超21亿元。经调整净亏损分别为3.19亿元、4.88亿元、4.71亿元和 2.14亿元。

　　具体到业务层面，美中嘉和目前的业务模式主要分为医院业务和网络业务。医院业务主要通过七家线下医疗机构开展，向癌症患者提供贯穿治疗全过程的肿瘤医疗服务；网络业务则主要通过云平台向医院及医疗机构提供肿瘤相关整合解决方案。

　　招股书显示，2023年上半年，医院业务收入1.59亿元，占比55.8%，网络业务收入1.26亿元，占比44.2%。从业务结构来看，医院业务和网络业务收入贡献较为均衡。

　　据悉，该公司相关医院、门诊中除新成立的广州医药和广州门诊部，其他均出现不同程度的收入下滑。以上海门诊部为例，2021年其收入达8770万元，而2022年该门诊部收入为5826万元，同比下降33.6%。

　　在营收并不乐观的情况下，该公司毛利率也一路下行。数据显示，该公司在2019年、2020年、2021年、2022年前三季度毛利率分别为25.8%、4.4%、-10.0%、-38.7%。

　　对此美中嘉和解释称，主要是由于其医疗机构于试行扩量阶段产生重大运营成本。

　　一位从事民营医疗机构投资人士对21世纪经济报道记者说道：“民营医疗机构初始阶段都会出现低收入高成本的特征。新建民营医院往往需要数年才能实现月收支平衡，而收回初始投资成本、实现盈利则需要更长的周期。”

　　据弗若斯特沙利文报告，不考虑新冠疫情的影响，中国肿瘤医疗机构行业的私立医院平均需要三至五年实现每月收支平衡及有五至七年的投资回报期，如果考虑新冠疫情的影响一般要增加一年。

　　上述投资人士指出，美中嘉和如今净亏损中有相当一部分来自新建医疗机构产生的高成本，同时它的网络业务模式也需要大量的时间和资本去发展。从业务发展层面来看，市场需要给新民营医疗机构足够的时间去展现业务的成长性和增长性，短期样本量支撑力并不够。但从财务层面而言，美中嘉和还是需要一定的盈利能力去给市场信心，毕竟同行业还有财务数据不错的样本公司。

　　高度依赖融资驱动

　　过去的三年半，美中嘉和盈利萎靡进一步反映在其持续“失血”的现金流上。

　　数据显示，该公司经营获得产生的现金流量净额于2020年、2021年、2022年和2023年前6个月内分别为5063.8万元、1.51亿元、-9363.7万元、-1.31亿元；投资活动产生的现金流量净额分别为-8.52亿元、-9.45亿元、-1亿元和-4273万元。

　　事实上，美中嘉和自2018年前后便陆续完成4轮融资。天眼查APP显示，其投资方包括中金资本、歌斐资产等多家知名投资机构。

　　2023年6月D轮融资完成后，其投后估值为72亿元，较2018年的40亿元增加了80%。

　　而经历数轮融资后，公司的现金及现金等价物仍持续减少，由2020年的4.25亿元下降至2023年6月的2.57亿元。

　　值得一提的是，在高度依赖融资的背后，美中嘉和还承担着“超高融资成本”的重压。

　　招股书显示，2020年、2021年、2022年和2023年前6个月，美中嘉和的融资成本分别为3.23亿元、4.35亿元、2.74亿元和5485.9万元，分别占当期收入的194.5%、92.5%、58.1%和19.2%。报告期内融资成本总额约为10.88亿元，同期的营收总额为13.94亿元。

　　一位民营医疗上市公司人士对21世纪经济报道记者说道：“民营医疗机构前期发展需要大量的资本去投入包括研发、采购等环节，其实多轮融资是常态。但较为少见的是几乎比肩营收总额的融资成本总额。”

　　上述人士指出，融资成本高代表它利息和手续费等支出很多，简单来说便实际上能用于公司经营的部分大大缩减。一方面，这会影响企业的现金流和财务风险，负担太重抗风险能力较弱；另一方面，融资本是为了公司经营和发展，但高成本融资之下业务层面投入减少、发展速度有可能不如预期。

　　道路曲折前途光明

　　21世纪经济报道记者注意到，虽然美中嘉和目前财务数据并不好看，但多位行业人士表示从国内民营肿瘤医疗服务市场发展及该公司核心业务角度来看，美中嘉和长期发展态势较为乐观。

　　市场方面，据国家卫健委、弗若斯特沙利文报告，中国公共肿瘤医疗服务市场的市场规模，以收入计算，由2016年的2467亿元增至2022年的4421亿元，复合年增长率为10.2%，预计到2026年将达到6595亿元，2022 年至2026年的复合年增长率为10.5%。

　　值得注意的是，目前国内提供肿瘤医疗服务主要力量仍为公立医院。“肿瘤医院投资重、周期长、壁垒高，这就决定了行业初期公立医院发展速度快过私立。但长期来看，私立肿瘤医疗服务市场正在快速增长，加上政策引导，未来可期。”

　　数据显示，中国私立肿瘤医疗服务市场的市场规模从2016年的189亿元增长到2022年的530亿元，复合年增长率为18.7%，预计2026年将达到1092亿元，2022年至2026年的复合年增长率为19.8%。

　　同时，私立肿瘤医疗机构的数量从截至2016年12月31日的约400家增至截至2022年12月31日的约700家，复合年增长率为10.5%。

　　值得一提的是，2021年6月，国家卫健委发布了《社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案》，进一步优化社会办医疗机构甲类大型医用设备配置许可审批服务。

　　同时，随着国家积极推进分级诊疗政策，民营肿瘤治疗资源或将逐步下沉，社会办医设备配置环境改善。

　　在此背景下，民营肿瘤医疗服务市场有望迎来进一步爆发。具体到企业而言，在集中度不高的市场中，“美中嘉和们”需要面对更激烈的行业竞争。

　　21世纪经济报道记者注意到，除了现有的医院或诊所，美中嘉和的上海医院正在建设当中，预计将于2024年开始运营。广州医院的二期扩建工程计划于2023年开工。美中嘉和提醒，其经营业绩已经并可能继续受到新开的医疗机构的影响。

　　此外，美中嘉和也在招股书中披露了下一步或将以推进质子治疗设备的临床应用及配套设施的建设、通过扩大设施，培养世界级的肿瘤医疗品牌形象、利用云平台升级CSS服务，以扩大业务规模及培育SaaS业务模式等业务方向进行进一步探索。