轰隆的雷声不断在天空中回荡，闪电划破黑暗，映照出一座孤独的小镇。一块“中国自行车产业基地，王庆坨欢迎您”的牌子矗立在入口公路旁，风呼呼地拍打着，发出“哐当哐当”的响声，仿佛在向人们展示着它的坚强，可坚强的背后，却隐藏着无法言说的凄凉。

2016年8月，摩拜单车进入北京没几天就火得超过所有人预期，连服务器一度都拥堵得都无法支持激增的用户而发生故障。同年9月，摩拜和ofo分别宣布获得了数千万美元B轮融资。之后一年里，摩拜和ofo相继融资11亿美元和7亿美元，两家公司的估值都超过了20亿美元。共享单车在当时红极一时，成为了投资者眼中的香饽饽。

共享单车一度重塑了自行车行业的产业链，远超行业预期的订单量，让大批自行车产业链上的生产商的业绩大增，从他们的财报上看，似乎传统的自行车制造行业又要焕发曾经的活力。王庆坨镇借助共享单车一飞冲天，被作为互联网经济拯救自行车业的典型而名声大震。彼时，街边琳琅满目的自行车店和因自行车赚得盆满钵满而笑逐颜开的店主，无不是此地因共享单车而兴旺的证明。

然而，这种爆发并未持续多久，随着多家自行车上市公司2018年年报的披露，共享单车给其上游供应链带来的业绩也一去不返，大的自行车供应链还在缩小规模或者转行周边维持经营。王家坨大批的小工厂则彻底淡出自行车供应链。

如今的王庆坨镇，除了那块自行车产业基地的牌子依然呆呆的在立在原地，已经难找到共享单车的痕迹。

古人云，以史为镜，可以知兴替。著名作家马克吐温说历史总是惊人的相似。共享单车对供应链的教训仍历历在目，估值之家依然在A股市场看到了类似共享单车小工厂命运的企业在仍在为了扩张而挤破头。

上海山源电子科技股份有限公司（以下简称“山源科技”或“发行人”），成立于2001年，专业从事智能矿山信息通信、供电管控与保障、视觉监控等产品与系统的研发、生产、销售和服务，为矿山等领域客户提供规划设计、系统交付、运维优化等综合解决方案等服务。

近年来，煤炭行业劳动力老龄化、招工难等痛点日益突出，且煤矿中各系统间的互联互通难度大、成本高，数据共享和数据流转不畅，使得生产效率的进一步提升变得困难。

5G技术的成熟，相较于4G技术在峰值速率、时延和连接密度等方面的优势，使得煤炭行业通过智能化改造提高生产安全水平与效率，将人力从繁杂、艰苦的井下工作环境中解放出来，降低煤矿事故发生率，实现减人增效，向少人化、无人化方向发展带来了技术可行性。

根据头豹研究院出具的《2023年中国智能矿山分析与展望》，截至2023年底，我国已有365座煤矿实现5G网络建设，覆盖国家能源集团、晋能控股、山东能源集团、中煤集团、陕煤集团等大型煤炭集团。

随着5G+智能矿山建设的持续深化，预计至2026年底我国还将有超过380座煤矿实现5G网络建设，同时考虑到已建成5G+智能矿山的5G网络扩容，预计2027年我国煤矿5G网络建设市场空间将从2023年的7.8亿元提升至31.8亿元，5G+在煤矿领域存在一定的市场空间。

正是在这种情况下，山源科技称其抓住5G机遇，在其报告期（2020年1月1日至2022年12月31日，下同）其业绩增长可观，产能利用率接近饱和，故向创业板申请上市融资6.28亿元，用于矿山智能化设备生产基地建设、5G+矿山工业互联网平台研发和补流。本次发行保荐人为国泰君安证券，审计机构为天职国际会计师事务所。

估值之家却在发行人的招股书中看到了王庆坨自行车产业基地的影子，是否如王庆坨一般由共享单车带来了短暂繁荣后又默默退出历史舞台，还需要投资者更多的关注。

一、行业天花板低、下游远期增长乏力，长期业绩增长难以为继

根据招股书披露，发行人报告期业绩如下表所示：

单位：亿元

由上表可见，发行人报告期业绩增速较为可观，营收复合增长率为58.04%，在公共卫生事件肆虐的几年里，能取得如此成绩通常值得庆贺。然而，发行人可比公司2021年度和2022年度平均营收增长率分别为38.01%和45.70%。同发行人相比，2021年增速较为相近，2022年度则较发行人表现差了不少。

发行人在回复中称其营收增长率显著高于同行的原因为其产品结构与同行业可比公司存在差异，主要是因为抓住了5G+智能矿山建设的战略机遇，较早推出5G融合通信系统产品并不断拓展客户群体，推动相关产品收入快速增长。

然而，这种增长是否可持续却值得深思。

19世纪瑞典科学家提出全球变暖的概念，人们开始逐渐意识到全球变暖的严重性，环境保护也开始逐渐融入社会经济和生活。1999年在联合国签署的《京都议定书》和2016年《巴黎协定》，都说明国际上对气候变暖以及环保的重视程度较高。

我国也在2020年9月明确提出在2030年实现“碳达峰”和2060年实现“碳中和”的目标。为实现这一目标，我国在多年前就开始了布局，着手从经济结构调整，能源结构转型，促进清洁能源替代化石能源等多方面的工作来达成“双碳”目标。

煤炭作为二氧化碳排放较高的化石能源之一，其燃烧带来的二氧化碳和硫氧化物是大气污染和酸雨的主要元凶，开采和燃烧过程中对水资源以及土地的污染等副作用无法避免。

我国作为一个多煤少油的国家，煤炭在我国能源消费占比中一直名列前茅。但在“双碳”目标的影响下，煤炭首当其冲就作为被替代的目标，在清洁能源光伏、风电、水电等不断崛起的情况下，煤炭在我国能源需求结构中的地位也明显下降。

根据国家统计局数据，2016年至2022年我国煤炭与清洁能源分别占总能源消费的比重如下图所示：

数据来源：国家统计局。

从上图可见，清洁能源在我国能源消费中占比从2016年19.10%上升至25.90%，上升了6.80个百分点。煤炭占比则与清洁能源呈现此消彼涨的关系，持续下滑，2016年至2022年的6年时间里，共计下降了6个百分点。“环保”已经成为国际共识的当下，煤炭占能源消费的比重将持续下滑毋庸置疑，煤炭行业未来在也难以呈现2002年至2012年黄金十年的盛景。

除了外在原因的影响，煤炭行业自身也在持续改革中，2016年2月国务院印发的《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》推动了煤炭行业的供给侧结构性改革。

数据显示，自2016年起，我国煤矿数量逐年减少，由2016年的7866座下降至2022年底的4400座以内。未来，我国煤矿改革将持续深化，预计在2025年我国煤矿数量将下降至4000座。

因此，5G技术虽然为智能煤矿建设带来了技术可行性，但由于煤矿能源在“双碳”政策和行业自身的改革的影响下，煤矿数量难以出现大规模的增长。市场规模不大，行业天花板低导致发行人的客户整体数量有限。

据招股书披露，发行人报告各期收入来源为已建成煤矿的智能化建设的占比分别为96.92%、96.76%、89.41%、96.14%，新建煤矿的客户则几乎可以忽略不计，与上述情形则不谋而合。

报告期内，发行人智能矿山信息通信系统的业绩增速最快，从2020年度占总营收比重的37.85%增长至2022年度的65.24%，营收金额从0.62亿元增长至2.67亿元，报告期复合增长率107.58%，其对发行人报告期业绩增长的贡献占绝对地位。发行人本次上市融资的资金也主要用于与此业务相关的项目。

根据前述内容，假设忽略掉新客户增长的需求，以发行人2022年智能矿山信息通信系统的销售单价176.15万元/套为单价，以2025年预计煤矿数量4000座为市场总量，假设一座煤矿购买发行人一套相关产品，则总的市场规模为70.46亿元。以发行人招股书披露的市场占有率32%为基础计算出发行人能获取的市场规模为22.55亿元。

以上计算中，单个煤矿购买发行人一套相关产品的假设可能并不严谨，但可以看出来的是发行人报告期业绩增速最快以及本次融资的主要内容赖以生存的下游需求并不高，短期业绩增长仅仅只是技术革新后集中更新换代的需求，考虑到我国能源结构转型和煤矿供给侧改革的因素，下游市场容量极小，相关项目在下游需求得到满足后，难以持续带来收益。发行人是否会重演王庆坨镇的历史，估计发行人也不敢笃定地说不会……

二、多项指标向行业均值回归，运营效率突然大幅提升是管理能力提升还是财技？

随着发行人在报告期的业绩增强，其报告期各项运营效率也出现显著提升，多项运营指标向行业均值回归，业绩像是发行人的一把万能钥匙，将原本不堪的运营效率都在业绩的提升下全都迎刃而解。估值之家摘抄了发行人部分运营指标与可比公司均值对比如下表所示：

由上表可见，发行人的上述多项指标在2020年报告期与行业均值差异较大，但较为奇怪的是，上述指标在2022年末/年度均出现大幅提升或反转，接近同期行业均值。业绩提升带来部分指标向好是合理的，但是如此多的指标均出现有规律的变动，则是值得怀疑的。这并非一定是发行人运营能力提升，估值之家在其招股书中发现多处异常使发行人的招股书显得更为可疑……

1.人均产值增速过大

据招股书披露，发行人的人均年产值计算如下表所示：

单位：万元

由上表可见，发行人的人均产值从2020年度74.52万元增长至2022年度105.37万元，人均产值合计提升了42.73%，人效提升显著。

在制造企业里，由于单位产品的价值有限，其人均产值在单价没有大幅变化的情况下，一般不会无缘由的出现大幅增长。发行人的集成类项目单价虽有上浮，但其单价上涨主要是由于项目建设规模变大导致所耗用材料的数量更多导致的项目整体单价变动，而非发行人生产的产品全线价格上涨。因此，发行人人均产值的增长或多或少透露出不寻常。

估值之家整理了发行人报告期内可比公司的平均人均产值分别为77.63万元、87.04万元和87.85万元（因云鼎科技2020年度主营业务包括大宗商品贸易且当年云鼎科技实施重大资产重组，主营业务处于转型期，故其2020年度相关财务数据不具有可比性，故计算均值数据不含云鼎科技），2021年和2022年的增长率分别为12.13%和0.92%，以这个角度来看，发行人同期5.97%和34.69%的人均产值增长率也明显不合理。

不合理的人均产值增长，经常会伴随着虚增营收从而粉饰报表的可能性，发行人的情况则很难排除其粉饰报表的可能性。

2.合同负债主要客户高度异常

合同负债作为发行人未来短期的收入的来源，在一定程度上反应了发行人在手订单情况。发行人报告期的合同负债余额分别为2,505.36万元、7,248.43万元和3,842.00万元。在2021年急剧增加过后又在2022年出现急剧下滑，是否如上章节中提到下游需求部分得到了满足，后期增长乏力？但这至少反映出发行人在手订单情况不理想，未来业绩可能堪忧。但更甚的是，在发行人的前五大合同负债客户名单中，却出现了一些异常客户的身影。

山西梅园华盛能源开发有限公司（以下简称“梅园华盛”），为发行人合同负债第一大客户，发行人对其合同负债余额占其总合同负债金额的比例为7.48%。其成立于1998年，至今已余25年，但根据天眼查信息显示，其参保人数为0。如天眼查信息无误，基本可以确定这是一个空壳公司，空壳公司作为发行人未来的主要客户之一，似乎没有合理性。

但梅园华盛的问题并不仅于此，其于2015年9月18日因有履行能力而不履行生效法律文书确定的义务被最高人民法院公示为失信公司，而后陆续6次被公示为失信公司。2018年8月1日，其又被法院列为限制高消费企业，而后又22次被法院列为限高企业。

而上述这些还并不是这个企业的全部异常，占梅园华盛股权比例51%的控股股东山西梅园工贸集团有限公司参保人数为零，2017年即被最高人民法院公示为失信公司，2020年至今，其被强制执行达156次。占梅园华盛股权比例49%的山西中凯实业集团有限公司同样于2017年被列为失信公司。

因此，梅园华盛和其全部股东均被公示为失信公司，其作为发行人合同负债第一大客户，无论是交易的合理性和可执行性，都很值得怀疑，不能排除是发行人用于虚增业绩或者完成业绩闭环的一个幌子公司。

通常，这种失信公司的银行账户都被冻结而只能进不能出，连基本的付款都难以完成，和此类公司交易，几乎只能通过第三方回款来完成业绩闭环。据招股书披露，报告期发行人来自于第三方回款的金额分别为693.15万元、554.85万元和842.70万元，占发行人同期营收总额的比例分别为4.23%、2.41%和2.06%。发行人并未在招股书披露其第三方回款的具体来源，但提示了有客户因银行账户支付受限，委托其它合作伙伴企业付款的情形。

综合看来，发行人报告期与梅园华盛及类似的客户交易这种自杀式销售行为，加之金额并不算小的第三方回款，很难排除发行人报告期存在粉饰报表的可能性。

除了梅园华盛以外，发行人合同负债的第二名辽宁瑞华实业集团高新科技有限公司及其实控人也于2024年2月19日被执行限制消费令，第三名鄂尔多斯市三机矿山机电设备有限公司成立于2022年2月21日，参保人数仅为1人。这些高度异常的客户，无不在诉说着发行人在手订单的真实性问题。

3.税务口径与会计口径的研发费用差异较大

发行人选择在创业板上市，而创业板极其注重上市公司的技术创新能力，研发投入为反映上市公司研发创新能力的一面镜子，受到交易所重视。

在创业板定位中对研发投入有几个选项，其中之一就是最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1,000万元。发行人报告期研发费用分别为1,060.86万元、1,705.51万元和3,466.90万元，完全满足创业板关于研发费用的规定。

由于国家鼓励研发，对研发费用有在所得税前加计扣除的税收优惠政策，因此，研发费用除了在财务报表中有所披露，还在企业所得税计算税收优惠时披露了相关的信息。估值之家根据招股书披露的研发费用对所得税的影响数据计算出发行人税务口径研发费用的金额如下表所示：

单位：万元

注：综合企业所得税率根据发行人披露的所得税费用计算得来、研发费用加计扣除率由财税〔2018〕99号和财税〔2021〕13号两个文件规定。

由上表计算结果可见，发行人税务口径的研发费用均小于会计口径的研发费用，且差异率越来越大。由于年度企业所得税的申报截止时间通常为次年5月31日，在这之前，研发费用的归集和票据收集工作完全有足够时间完成，因此若非由于两个研发费用的口径不同，税务口径与会计口径的研发费用不应该存在差异。

发行人并未解释税务口径和会计口径研发费用差异的原因。根据相关文件的规定，会计口径和税务口径的研发费用差异主要为研发管理人员薪酬、研发使用的不动产租赁费和维修维护费、和研发用房屋折旧费三类费用在会计上可以进入研发费用，而税收口径研发费用加计扣除的则不含上述费用。

除研发管理人员薪酬外，上述三项差异部分进入发行人会计口径的研发费用报告期分别为84.3万元、138.63万元、202.12万元，这些费用则不包含在税务口径的研发费用。剔除上述影响后，发行人报告期税务口径和会计口径的研发费用差异率分别为5.41%、14.87%和26.83%，而研发管理人员的薪酬似乎还不足以解释如此大额的差异。

那么，发行人报告期两个口径的研发费用上述差异到底由何来解释呢？发行人并未在招股书中对此进行详细的说明，是否是粉饰报表带来的副作用呢？虽然发行人的研发费用满足创业板定位的要求，但其研发费用显现出来的问题，对其招股书的内容可信度依然会产生一定的影响。

4.收现比与应收账款周转率背道而驰

理论上，业绩增长的同时收款效率不变或者有所提高，则代表着企业的产品畅销的同时收款也没有压力，业绩增长的质量就是优秀的。

虽然发行人报告期的业绩增长可观，但其营收的质量似乎并不理想。

发行人报告期收现比（销售收款收到的现金/营业收入）分别为72.99%、81.55%和61.87%，在经过2021年短暂上行后又大幅下跌，远低于2020年度收现比。也即是说，发行人2021年曾短暂的获得了其自称的5G+智能矿山建设的红利，但其2022年度业绩的增长以牺牲业绩质量为代价，也说明这个5G+智能矿山建设的红利远没有其想象的那么理想。

通常情况下，收现比的提升则意味着收款效率提高，自然而然应收账款相应减少，导致应收账款周转率相应提高，反之亦然。即收现比与应收账款周转率通常情况下呈现同方向变化。然而，发行人相关数据的表扬似乎并不如此。据招股书披露，发行人报告期应收账款周转率与收现比如下表所示：

由上表可见，发行人2021年度应收账款周转率与收现比呈现同方向变化，但到了2022年度，在应收账款周转率大幅提升的情况下，收现比却下降了19.68个百分点。即便应收账款周转率与收现比没有严格的正负相关性，但是在一定程度是互相促进，相辅相成。而发行人应收账款周转率与收现比反方向变化，个中原由可能还需发行人作出更多的解释。

三、结语

5G技术的成熟，使得依赖高效网络系统的行业得以重新唤发生机，也为部分传统行业的生产方式革新带来了技术上的可行性。发行人正是通过5G技术加持而在一定程度上助力煤矿企业少人化无人化的建设而在报告期取得了一定的成绩。

但是在“双碳”目标下，煤炭能源消费占比持续下滑且未来仍将下滑，煤矿行业自身改革也使得煤矿数量持续下跌，发行人的业绩严重依赖存量煤矿数量，其市场规模较小。可预见的将来，煤矿企业的5G+智能化需求或将很快得到满足，届时发行人或将如《红楼梦》名句“三春过后诸芳尽，各自需寻各自门”所描述的一样被打回原形。

除此之外，发行人诸多财务指标在2020年度严重落后于可比公司均值，但在报告期却神奇的向可比公司均值回归，呈现出较为明显的数据人为编排痕迹，合同负债主要客户高度异常等诸多不寻常之处亦指向了财务报表粉饰的疑云，发行人要想闯关成功恐怕需要对这些重大异常之处进一步做出充分解释以打消监管及投资者疑虑。