2月15日，烟台民士达特种纸业股份有限公司（下称“民士达”）将闯关北交所，接受上市委审议。资料显示，民士达主营业务为芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售。

　　时代商学院研究发现，民士达董事会秘书（下称“董秘”）鞠成峰曾借款购入股票，并于泰和新材(27.580, 0.72, 2.68%)（002254.SZ）入股民士达时将部分股票出售，被北交所质疑是否构成内幕交易。另外，2022年2月，民士达董事长王志新、董秘鞠成峰以远低于本次IPO发行前估值的价格入股民士达。

　　此外，民士达与其控股股东泰和新材之间各项关联交易频繁且涉及资金较多，不仅包括关联采购、关联销售等日常性关联交易，还存在向泰和新材购买土地用于新厂房建设、拆借资金用于项目建设等偶发性关联交易。在三轮问询中，民士达均被北交所问及业务独立性问题。

　　董秘鞠成峰向同事借款购买股票，董事长王志新低价入股

　　报告期内（2019—2022年前三季度），民士达董事长王志新、董事会秘书鞠成峰系列股权操作引发北交所关注。

　　第一轮问询回复显示，2019年，董秘鞠成峰打算从二级市场购买民士达股票，不过并未披露具体原因。由于当时新三板开户要求“个人名下金融资金达到500万元以上”，于是，2019年6—7月，鞠成峰向王志新、鲍卫东等28名同事（即民士达员工，部分已离职）合计借款369.06万元，用于开立新三板账户并购买民士达股票。

　　根据第一轮问询函回复，2019年7月15日，鞠成峰以2.24元/股的价格购入82万股民士达股票。

　　过了不到半年，2019年11月25日，民士达因泰和新材披露《关于筹划重大资产重组事项的停牌公告》而停牌。需要说明的是，当时，泰和新材仅持有民士达15%的股份，还没有成为控股股东。

　　2020年9月，泰和新材通过吸收合并当时的控股股东泰和集团、向16名民士达股东发行股份以购买其持有的民士达股份、向特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金这三大具体方案实施了“重大资产重组暨发行股份购买民士达股份事项”。该次交易完成后，泰和新材合计持有民士达96.86%的股份。

　　其中，“向16名民士达股东发行股份以购买其持有的民士达股份”中的16名民士达股东就包括董秘鞠成峰。第一轮问询回复显示，2020年9月11日，鞠成峰以3.15元/股的价格出售20.5万股民士达股票。

　　针对上述交易，北交所在第一轮问询中要求民士达披露鞠成峰交易民士达股票的合规性，并说明是否构成内幕交易。

　　从图表1可以看到，在2019年购入以及2020年出售民士达股票后，2022年2月9日，鞠成峰又以3.31元/股的价格认购民士达定向发行股票。

　　招股书显示，2021年，民士达向董事长王志新、董秘鞠成峰定向发行股票600万股，发行价格为3.31元/股。其中，王志新认购470万股，认购金额为1555.7万元；鞠成峰认购130万股，认购金额为430.3万元。上述认购资金于2022年1月缴齐，并于2022年2月完成新增股份登记。

　　值得注意的是，这是民士达自2015年在新三板挂牌以来的唯一一次股权融资。

　　但根据第一轮问询回复，王志新、鞠成峰二人因自有资金不足，向亲属及朋友借款筹集资金。截至2022年12月20日，借款资金尚未归还。对此，北交所要求民士达说明上述借款是否用于股权代持，民士达股权是否清晰，是否存在纠纷或潜在纠纷，以及2021年发行价格是否公允等事项。

　　值得一提的是，根据招股书，本次IPO，民士达发行前估值的价格为不低于9.22元/股，远高于王志新、鞠成峰2022年初的入股价格（3.31元/股）。

　　关联采购占比超八成，遭北交所三度质疑业务独立性

　　经过上述股权变动，截至2023年2月8日，泰和新材持有民士达91.38%的股份，是民士达的控股股东，也是唯一持有5%以上股份的股东。民士达董事长王志新持有4.87%的股份，是其第二大股东；董事会秘书鞠成峰持有1.81%的股份，是其第三大股东。

　　实际上，对于民士达来说，泰和新材不仅仅是控股股东的身份，还是其第一大供应商、客户和资金拆借的对象。

　　招股书显示，民士达生产芳纶纸产品所用的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维。2019—2022年前三季度，民士达向泰和新材及子公司采购芳纶纤维等原材料的金额分别为7411.73万元、8913.35万元、1.1亿元、1.54亿元，占原材料采购总额的比例分别为89.33%、87.84%、81.24%、83.54%，占比均在八成以上，总体较高。

　　对此，在三轮问询中，民士达均被北交所问及对控股股东的依赖及业务独立性问题。

　　据第三轮问询回复，民士达主要产品芳纶纸及其主要原材料制纸级芳纶纤维行业呈现行业寡头且市场参与者较少的供需格局。在芳纶纸制造领域市场参与者较少的情况下，泰和新材生产的制纸级芳纶纤维全部销售给民士达。

　　而且，报告期内民士达与泰和新材之间存在长期供货的约定。双方正在履行的《长期供货框架协议》包含优先购买、保底供应数量等条款，不存在续期风险。据此，民士达与泰和新材之间的关联交易或将长期存在。

　　值得注意的是，报告期内民士达虽然存在向除泰和新材以外的公司进行原材料采购的情况，但采购价格存在一定差异。

　　根据第二轮问询回复，同样是采购间位短切纤维，2019—2022年前三季度，民士达向泰和新材的采购价格分别为96.62元/kg、94.82元/kg、92.88元/kg、98.59元/kg，同期向烟台欣亚电工材料有限公司的采购价格分别为128.32元/kg、99.72元/kg、91.51元/kg、110.47元/kg，上述两者采购价格对应的差异率分别为-32.81%、-5.17%、1.5%、-12.05%。

　　除了关联采购，报告期内，民士达还对泰和新材及其子公司销售芳纶纸。2019—2022年前三季度，民士达对泰和新材、泰和新材子公司泰和时尚与泰普龙销售芳纶纸及芳纶纸废品的金额分别为18.15万元、21.05万元、26.83万元、11.06万元。

　　除此之外，报告期内民士达还向泰和新材购买土地建设新厂区厂房，以及借款用于建设项目。

　　2020年，民士达向泰和新材购买烟台经济技术开发区C-59小区土地一宗，用于建设新厂区厂房，土地面积为1.65万平方米，最终交易金额为692.86万元。

　　2021年和2022年前三季度，民士达向泰和新材分别借款5000万元和4550万元，主要用于其年产3000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目。