近日，拓尔微电子股份有限公司恢复审核并回复相关问询。拓尔微拟在创业板上市，并计划募资22.46亿元，将分别用于电源管理芯片研发及产业化、马达驱动芯片研发及产业化及研发实验中心等6个项目。

　　值得注意的是，在公司巨额募投资金中，其中6.9亿元用于研发，6.5亿元用于补充流动性。然而，拓尔微历年研发投入年均不超过1亿元，研发投入收入占比逐年下降。与此同时，公司资产负债率并不高，且也呈现逐年下降趋势。至此，不得不让人疑惑，公司募投项目是否必要以及是否存在上市圈钱的动机。

　　募集资金必要性存疑？

　　拓尔微赴创业板上市，是为了募集22.47亿资金，投建“电源管理芯片研发及产业化项目”、“马达驱动芯片研发及产业化项目”、“锂电管理芯片研发及产业化项目”、“研发实验中心项目”、“拓尔微电子产业基地项目”及补充流动资金。值得注意的是，在公司巨额募投资金中，其中6.9亿元用于研发，6.5亿元用于补充流动性。

来源：招股书

　　然而，拓尔微历年研发投入年均不超过1亿元，研发投入收入占比逐年下降。根据wind数据显示，2019年至2021年，公司研发投入分别为0.37亿元、0.57亿元、0.8亿元，研发投入收入占比分别为10%、7%、5%。

　　与此同时，公司资产负债率并不高，且也呈现逐年下降趋势。2019年至2021年，公司资产负债率分别为31.37%、25.29%、15.43%。可以看出，公司资产负债率持续下降至低于20%。值得一提的是，公司2021年货币资金为8亿元，交易性金融资产为2.52亿元。这或表明，公司账目资金相对宽裕。这不得不让人疑惑，公司巨额补充流动资金的必要性。

　　颇为引人关注的是，公司募投资金中多项资金用于产业基地。对此，监管质问其是否存在变相用于房地产开发，并同时质疑其募投资金必要性。

　　对于拓尔微电子产业基地项目”实施的必要性及合理性，公司解释称，其一，解决办公、实验场地不足的问题；其二，为本次募投项目中的芯片研发活动和测试实验室建设提供场地保障。

　　此外，公司IPO前拓尔微还曾突击分红，2022年上半年，公司现金分红2亿元。这似乎让人对其募投资金必要性更加疑惑。

　　为多募资上市前夕突击入股抬估值？

　　从拓尔微上市进程看，其于2021年年底完成辅导备案。然而，颇为关注的是，在公司上市前夕，存在突击入股情形。拓尔微还在IPO前夕突击引进了近20名新股东，并且5个月内公司估值暴涨8倍。

　　2021年7月底，公司估值在25亿元左右。根据招股书显示，自然人股东陈建龙因换股收购子公司少数股权，按照拓尔微投后25亿元估值定价增资。

　　2021年9月18日，公司估值翻倍至50亿元。招股书显示，通过受让方式外部投资者瑞芯通宁按50亿元估值定价入股拓尔微。

　　颇为玩味的是，不到半个月，即2021年9月底，公司估值又进一步攀升至100亿元。2021年9月30日，井冈山乾芯、基石景韵以及中小企业基金（西安）等5名外部投资方以100亿元的投前估值定价对拓尔微进行增资。

　　2021年12月22日，井冈山至美、陕西集成电路基金等7名外部投资方，又以200亿元的投前估值定价入股拓尔微。短短5个月内，拓尔微的估值由25亿元涨到200亿元，暴增8倍。

　　公司为何上市前夕进行突击入股，如此操作对公司有何益处？

　　在《IPO审核要点|突击入股背后：抬估值？做业绩？利益输送？》一文，我们曾提到，突击入股情况，存在突击入股抬估值、做业绩、利益输送等几大动机。其中，抬估值最大的好处就是通过估值提升公司可以多募集资金。

　　值得一提的是，此次发行上市，公司新发行的股份占发行后总股本的比例不低于10%。如果公司按照7月25亿元估值，公司最大募投资金或不超过2.5亿元。通过一系列突击入股后，公司估值由25亿元暴涨至220亿元，募投资金也随之“水涨船高，可募投资金也近10倍暴涨。

　　七成业务依赖电子烟遭遇政策调整 警惕上市后业绩变脸

　　招股书显示，拓尔微主营5类芯片和基于芯片的模组（气流传感器和MCU方案板），主要用于电子烟（包括思摩尔国际、卓力能、 汉清达）、机顶盒、路由器、电视、安防摄像头和扫地机，下游客户不乏各领域龙头企业。

　　2019年-2022年H1，拓尔微收入分别为3.88亿元、8.09亿元、15.63亿元和9.19亿元；2020年和2021年都实现了近乎翻倍的增长；净利润分别为1.42亿元、2.56亿元、5.97亿元和3.39亿元，2021年净利润增长133.63%。

　　可以说，公司近年业绩确实呈现出爆发式增长。我们对其业务结构拆解发现，公司主要受益于下游客户电子烟市场爆发所致。

　　招股书显示，拓尔微电子烟客户贡献了拓尔微的大部分收入，2019年-2022年H1，贡献占比在7成以上。2019-2021年及2022年上半年，以应用于电子雾化终端的气流传感器为主的模组产品，其收入占比分别为72.55%、74.35%、72.07%和69.81%，芯片产品收入占比分别为27.45%、25.65%、27.93%和30.19%。资料显示，国内知名电子烟工厂，如思摩尔、汉清达、卓力能、东灏兴科技、康维普科技、赛尔美等都是公司的重要客户。

　　然而，随着政策对电子市场的进一步规范，下游电子烟客户或正在遭受冲击。

　　2022年3月，国家烟草专卖局发布了《电子烟管理办法》，设定了电子烟行业的准入门槛，规定从事电子烟相关的生产经营活动需要取得烟草专卖生产企业许可证，应当具备资金、技术与设备等条件，电子烟相关生产企业的设立与扩产等均须经国务院烟草专卖行政管理部门批准。另外，电子烟市场参与者需持证经营，水果等调味电子烟被禁止，只允许出现以烟草味主调的混合型口味烟弹等相关规定的实施，也给电子烟市场带来了冲击。

　　2022年10月25日，财政部、海关总署、税务总局三部门发布关于对电子烟征收消费税的公告，电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%。

　　这两项政策威力多大呢？我们看看下游电子烟客户业绩表现。

　　2022年8月24日，思摩尔国际上半年财报发布，财报显示，思摩尔国际上半年营收56.5亿元，同比下滑18.7%；调整后利润14.4亿元，同比大幅下滑51.7%。

　　2022年11月16日，美股上市公司雾芯科技公布2022年第三季度未经审计财报。财报显示，雾芯科技2022年第三季度净营收为10.4亿元，同比减少37.7%。非美国通用会计准则下，第三季度经调整净利润为3.3亿元，同比减少27.4%。

　　至此，拓尔微近70%的业务依赖电子烟客户，其未来成长性是否也将遭遇挑战？投资者需要警惕其上市后业绩增长失速的风险。