当前，染料行业面临产能过剩，低价竞争的局面。行业头部企业不断扩充产能，以便占据更多市场份额，借此形成规模效应及产品优势；中小染料厂商也正通过各种融资渠道扩大产能、提升产品质量，染料行业加速洗牌。 

　　浙江万丰化工股份有限公司（下称万丰股份）所处行业为化学原料及化学产品制造业中的染料制造业，主要从事分散染料及其滤饼的研发、生产及销售。 

　　招股书显示，万丰股份的产品主要用于涤纶及其混纺织物的染色和印花，经分散染料印染加工的化纤纺织品，色泽艳丽，耐洗牢度优良，常被应用到国内外知名运动休闲服饰品牌中，诸如安踏、李宁、阿迪达斯、耐克、优衣库、迪卡侬等。 

　　近日，万丰股份向上交所递交招股说明书，欲在主板上市。此次IPO，该公司拟向社会公开发行不超过3338万股人民币普通股，拟募集资金5.48亿元，实际募集资金扣除发行费用后将投入年产1万吨分散染料技改提升项目、研发中心建设项目及补充流动资金。 

　　《投资时报》研究员注意到，万丰股份在报告期内的营业收入并不稳定。2019年公司业绩表现亮眼，但随后其净利润一路下滑，核心产品售价也有所降低，公司大客户亦存在续期风险。此外，作为染料制造业企业，万丰股份曾受到环保局行政处罚，并面临高额环保治理费用。此次募资项目建成后公司产能倍增，如何消化新增产能也备受考验。 

　　针对前述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，截至发稿尚未收到公司回复。 

　　毛利率一路下滑 

　　招股书显示，万丰股份近三年营业收入并不稳定。2019年、2020年、2021年和2022年1—6月（下称报告期），公司营业收入分别为6.61亿元、5.10亿元、5.56亿元和2.77亿元，2020年营收明显回落。尽管2021年收入上涨，但仍未恢复到2019年水平。 

　　同期，万丰股份净利润分别实现1.23亿元、8798万元、7616万元和3833万元，显示出连年下滑状况。为何会出现此种情况？ 

　　《投资时报》研究员查阅招股书注意到，2019年受江苏响水“3.21”爆炸事故影响，部分染料及染料中间体企业遭遇关停，涉及分散染料产能9.5万吨，在全国产能中的占比约18%。这一状况导致染料及染料中间体供应大幅收缩，带动染料价格上涨，产品价格大幅提高。由此，万丰股份产品销售情况良好，这才有了亮眼业绩。 

　　事件过后，行业影响减弱，对产品价格及供应的影响渐渐变小。万丰股份毛利率也持续走低，报告期内的主营业务毛利率分别为43.47%、33.63%、30.89%和28.98%。 

　　此外，万丰股份生产成本中原材料成本占比均超过65%，原材料价格的波动对其经营成果有着显著影响，而这类化工原料的价格受国家产业政策、市场供需变化、石油价格变化等多种因素的影响，在报告期内价格波动较大，难以预测。 

　　据2021年万丰股份营业成本结构及盈利水平测算，原材料平均价格上涨10%，在产品平均售价不变的情况下，主营业务毛利率将下降5.10个百分点。 

　　事实上，报告期内万丰股份核心产品的售价处于持续下跌的状态，分散染料的平均售价由2019年的7.72万元/吨，下降至2021年的5.56万元/吨，降幅达到了27.98%；滤饼的价格由2019年的17.37万元/吨，下降至2021年的14.60万元/吨，降幅达到了15.95%。 

　　若未来原材料价格大幅波动，下游市场景气度下降或产品价格持续下跌，而万丰股份未能及时将原材料价格波动传导至下游客户，将面临主营业务毛利率下降的风险，对盈利能力造成不利影响。 

　　万丰股份主要原材料平均采购价格情况（元/千克）

　　数据来源：公司招股书 

　　大客户或将不保？ 

　　从客户构成来看，招股书显示，亨斯迈集团是万丰股份第一大客户，报告期内，来自亨斯迈集团的销售收入分别为8623万元、6618万元、8617万元和3515万元，占主营业务收入的比例分别为13.04%、12.97%、15.51%和12.67%，销售毛利占主营业务毛利的比例分别为10.45%、11.89%、17.42%和16.64%。 

　　而亨斯迈集团于2022年8月9日宣布，拟将其纺织染化事业部出售给SK Capital Partners旗下的昂高，预计将于2023年上半年完成。该纺织染化事业部的组织结构及经营策略有可能随着控制权变更发生调整，若2022年的合作到期后不能顺利续期或是双方不再合作，可能将对万丰股份的经营业绩产生影响。 

　　此外，亨斯迈授予万丰股份使用的两项专利分别于2022年1月和2023年11月到期，专利到期后任何公司均可免费使用该等专利。若同行企业通过生产同类产品参与市场竞争，则相关产品的市场价格可能下降，从而对万丰股份的经营业绩产生不利影响。 

　　在当今疫情常态化以及第一大客户存在不再续约可能性的挑战下，万丰股份想要实现营业收入持续提升，并改变净利润走低局面难度较大。 

　　值得注意的是，万丰股份应收账款余额持续上升，报告期内分别为1.39亿元、1.42亿元、1.46亿元和1.78亿元，占当期营业收入的比重分别为20.60%、27.50%、25.85%和62.51%，比重高于同行业可比公司，回款状况较差。 

　　同期，万丰股份销售商品、提供劳务收到的现金分别为3.47亿元、2.66亿元、3.39亿元和1.84亿元，占营业收入的比例分别为51.53%、51.46%、60.21%和64.83%，大概仅有六成的营业收入实现现金流入。同时，该公司经营活动产生的现金流量净额不足当年净利润的一半，在2021年现金流量净额与净利润之间存在4000多万的差距。 

　　面临高额环保治理费用 

　　报告期内，万丰股份分散染料的产能利用率分别为82.62%、80.37%、89.83%和90.42%，产能利用率尚未处于饱和状态，而本次募资项目中六成资金投入到年产1万吨分散染料技改提升项目，项目建成后分散染料滤饼产能将新增1万吨产能，年产能将直接扩张至原来的二倍，存在产能过剩的风险，如何消化新增产能备受考验。 

　　此外，染料行业属于污染行业，染料的生产以苯、萘等石油化工及煤化工产品为基础原料，经过多步骤反应，最终得到产成品。在此过程中，产生废水、废气和固体废弃物等中间副产物，需要加以循环利用或无害化处理，否则将对环境造成污染。2020年7月，万丰股份就曾因外排废水苯胺类浓度超标受到绍兴市生态环境局的行政处罚，责令整改并对处以罚款13.5万元。 

　　报告期内，万丰股份投入的环保治理费用分别为4306万元、3386万元、3273万元和1618万元，大致为当期净利润四成的水平，占当期营业成本的比例分别为11.23%、9.75%、8.29%和7.90%，污染治理投入金额较大。 

　　产能倍增的同时，环保治理费用也会同步增加。随着国家环保要求的提高以及社会各界环保意识的提升，万丰股份环保治理成本可能进一步增加，从而提高生产经营成本、影响万丰股份的盈利水平。此外，若万丰股份不能有效执行各项环保制度，在生产中操作不当或发生突发事件，可能存在因为污染排放不能达到环保要求或环保事故而被环保部门处罚的风险。 

　　万丰股份分散染料的产能、产量及销量情况（吨）