芯片根据功能的不同，大致可以分为二类：逻辑芯片和存储芯片，前者的功能侧重于运算和处理信息。而存储芯片，功能以存储信息为主，根据断电后是否保留已存储信息，可分为易失性存储芯片和非易失性存储芯片。

　　在非易失性存储芯片领域，Flash闪存芯片占据主流地位，根据存储技术的不同，Flash闪存芯片又可以分为NOR Flash（存储单位并联型闪存芯片）芯片和NAND Flash（存储单位串联型闪存芯片）芯片，NAND Flash芯片的存储单元尺寸比较小，在存储成本方面比较有优势。而NOR Flash读取速度比较快，在稳定性和可靠性方面有优势。在Flash存储芯片领域，根据存储信息的不同，可分为代码型闪存芯片和数据型闪存芯片。

　　本次申请创业板上市的公司为芯天下技术股份有限公司（以下简称：“发行人”或“芯天下”），其提供从1Mbit-8Gbit宽容量范围的代码型闪存芯片。芯天下的主要产品包括NOR Flash和SLC NAND Flash（SLC指每个存储单元存储的数据量为1bit）芯片，其广泛应用于消费电子、网络通讯、物联网、工业与医疗等领域。

　　本次上市的保荐人是中信建投(26.100, -0.08, -0.31%)，大华为其审计机构。发行人本次拟发行3，434.00万股普通股，募集4.98亿元资金，主要用于NOR Flash产品研发升级和产业化项目、AND Flash产品研发升级和产业化项目以及研发中心建设项目等。

　　发行人在报告期内的业绩尤其亮眼，特别是2021年营收、利润双双大幅增长。而发行人给出的理由是行业上行周期和核心技术带来的双重加持所致。估值之家试图还原招股书背后的真相，带大家一起深度解读发行人招股书中的种种不正常现象。

　　一、股权历史沿革披露极度不完整

　　发行人在招股书的股权历史沿革中，只披露了前身芯天下有限公司的2014年4月设立时的股东人数，随后就直接跳到了2021年1月股份改制时的股东构成情况。股东人数从芯天下有限的两名初始股东，再到改制时的15位投资机构和个人股东。在将近7年的股权变化过程，发行人居然选择直接省略，不知出于何故。

　　比如初始股东前海柏利最开始出资比例70%，其后是如何退出的，又是因为什么原因而全部退出的，招股书中不要说语焉不详，而是只言片语都无。估值之家通过天眼查数据平台得到发行人的股权变化过程部分见下图：

　　再比如实控人的一致行动人王彬、艾康林是基于什么情况下取得发行人原始股权的？王玉成持有过发行人10%的股权又源于何故全部退出的？由于发行人在招股书上省略了股权变化详细过程和原因，但其中是否可能涉及的税务、股权争议等风险，我们也就无法得知了。

　　二、收入存在虚增的很大可能性

　　发行人披露的报告期内营业收入增长态势一片优秀，具体见下表：

　　从上表我们看到，发行人在2019年度的营业收入仅为2.49亿元，在疫情爆发的2020年度营业收入仍能实现近35%增长，达到了3.35亿元的营收，更加不可思议的是在2021年度发行人居然实现了近136%也就是翻了1.3倍的收入增长。比较2022年度6月末和2019年度收入我们就可以发现，经历疫情的两年半，发行人收入绝对值大约增加了6.50亿元，相对增长率为264.66%。如此高的增长率不是天助就是人为了吧。那究竟是天助还是人为呢？

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　　报告期内人均年产值太高

　　按发行人披露的收入和员工人数，我们可以得出发行人的人均年产值情况见下表：

　　从上表我们可以看出，发行人2019年度-2021年度的人均年产值的平均值高达288.10万元/人年，最高值出现在2021年度为393.21万元/人年，最低值出现在2020年度为208.07万元/人年。发行人人均年产值到底是高还是低，我们查询深圳2021年度人均GDP为17.37万元，即使考虑深圳当地人口年龄的分布状况等因素，发行人的人均年产值仍是深圳地区劳动力人口GDP的7倍左右。发行人的人均年产值是否过高，相信有了上述数据的对比大家已有答案。当然不排除有人会替发行人辩解，发行人所从事的芯片行业，具有较高的技术含量，所以高产出可能是正常的。我们接着往下继续分析。

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　　人均工资增长与发行人收入增长比率不匹配

　　估值之家整理出发行人报告期内人均工资水平情况，具体见下表：

　　从上表我们可以看到，发行人报告期内的人均工资平均水平约为31.57万元，从2019年度的27.44万元逐渐递增至2022年6月末的34.73万元的水平，我们姑且不说发行人的人均工资水平是否过高过低的问题。发行人报告期内的人均工资平均增长率约为7.59%，如此增长率从表面看来似乎符合中国GDP的增长水平而似乎具有一定的合理性，但对比发行人的报告期内收入平均增长率66.16%。我们可以得到简单的结论：伴随着发行人年收入的暴增，发行人职工人均年收入竟然基本保持不变。不知道是高利润是纸面利润，还是职工任劳任怨，还是原本收入就是虚增所致。

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　　2021年内销比例与出口退税额严重矛盾

　　招股书披露的合并现金中估值发现一个很为异常的现象，就是发行人2021年度收到的税费返还金额居然是0，具体见下图：

　　一般情况下，发行人作为一家具有外销业务的芯片类公司，收到的税费返还还是上表中的千万级金额，其主要为出口退税的金额无疑。发行人2019年度该栏金额为741.81万元，2020年度为1，448.23万元，2021年度为0，2022年上半年又骤升为3，028.52万元，此种现象非常异常。因为依据出口退税的基本原理，只有内销的销项增值税吃光进项税时才会产生无退税的情况发生，而从上表中可以看到发行人2019年度和2020年度出口退税不但是有的而且金额还很大，而到了2021年度出口退税却突然消失不见，仅有一种合理的解释是发行人的内销销售比例突然巨幅提高才会导致此种结果出现，但发行人披露的内外销收入占比情况却与此完全相反。2021年度的内销比例从2020年度的58.75%下降至2021年度的56.75%。也就意味着非但2021年度应该内销比例上升才会导致出口退税变少的理论情形没有出现，反而出现了个内销比例下降而出口退税降低的逻辑悖论。当然估值之家也排除了2021年度深圳出口退税政策性延缓退税至2022年度以及发行人因出口退税违规而被暂停出口退税的可能性。发行人披露的内外销比例情况具体见下表：

　　与上述悖论相同的情况还存在2020年度中，发行人2020年度内销比例为58.75%相比2019年度的内销比例43.09%大幅上升，按理说2020年度其出口退税也即收到的税费返还也应该大额下降才对，但是2020年度发行人收到的税费返还为1，448.23万元，相比2019年度的741.81万又是该降的反而出奇低翻一番的上升了。估值之家只能说给发行人编财务报表的人或团队应该要加强税法知识的储备，因为内外销的比例变化和出口退税金额的多寡呈反比的基本逻辑关系，很明显发行人的财务报表中没有遵循甚至严重违反了本该严谨的逻辑关系。

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　　经销模式下的业务收入占比太高

　　发行人作为一家芯片设计相关的Fabless企业，分销渠道固然很重要，芯片行业中存在经销商参与是行业普遍现象，尤其是在芯片国际贸易的过程中，经销商甚至能扮演重要角色。但发行人经销收入占比过高也是一个不容忽视的现象。发行人报告期内经销收入占比情况见下表：

　　从上表我们看到，发行人经销收入占比74.90%-91.72%之间，尤其是在销售最好的2022年上半年，其收入90%以上依赖经销商，直销收入仅占比各位数。如果发行人的芯片产品90%以上为外销，我们或许还能理解该现象的合理性，但上文表格已经清晰显示发行人的2022年上半年的内销比例为75.23%，也即发行人越来越倚重的内销收入90%以上也是经销商贡献的。而经销商的过多参与，大大降低了发行人应对市场需求变化的敏感度，这也与发行人以市场和客户需求导向的研发机制也相悖。因为在该研发机制下，太多的经销商参与使得发行人无法满足建立起应对下游市场和客户需求的快速反应机制，发行人的研发成果也很难有效满足下游应用的多样化需求，很难有效提升研发投入的转化率。与此相关的发行人研发高比例的支出也顺势成了无米之炊和空中楼阁。

　　此外发行人对经销商如此销售产品，还会产生一个最终产品去向成谜的问题。发行人招股书披露其产品的技术含量高，但很遗憾的是招股书通篇没有看到发行人的产品应用于任何一家知名的消费类电子产品的终端厂商，不知道发行人的芯片产品是否用于工业用途更多些，也同样遗憾也未见披露。所以发行人的产品最终去向成谜。

　　但如果说众多的经销商参与是给发行人及时送来了上市所需要的“道具”，则这似乎又可以合情合理了。

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　　经销模式下的毛利率波动异常

　　如果说发行人经销商过多参与发行人的营业收入显得异常的话，与之相应异常的还有经销毛利率波动的异常。发行人披露的经销模式和直销模式毛利率见下表：

　　从上表我们可以看到，2019年度发行人的直销客户的毛利率高于销售给经销商的毛利率绝对值接近10%还可以理解，因为经销商也不是白帮忙的，经销商也是盈利企业，这个好理解。但到了疫情爆发的2020年度以及2021年度，发行人的经销商们就充分发扬好人好事的精神了，该两个年度内发行人自己售卖的芯片的毛利率反而比卖给经销商的毛利率还低。招股书中解释此种现象的原因为各个年度卖给经销商分销毛利率不同的产品所致，但是发行人你不要忘记了你的收入74.90%-91.72%是经销商贡献的，你是如何让经销商听从你的安排，让他卖什么就卖什么。既然如此那么报告期内你的预收账款为何又是小到甚至可以或略不计？而到了2022年上半年直销客户的毛利率又高过经销的毛利率绝对值近10个点了。

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　　吊诡的自营“经销模式”

　　如果说发行人的收入高到90%以上都依赖经销商很过分的话，更过分的是发行人还嫌不够，居然亲自下场“带货”，自己亲自扮演经销商，发行人为了收入可真实拼了。招股书中披露的按产品类型的收入分类中显示了发行人非自研晶圆产品的收入和比例，具体见下图的标黄底色的不含自研晶圆的产品栏：

　　从上图中我们可以看到，在2019年度该类收入额1.24亿元，占比居然过半，达到52.57%的水平，可能后来发行人自己都觉得不好意思了，在2022年上半年该比例降到了25.51%，虽然该比例的绝对值相对降低了51.47%，但绝对额相对稳定并无多少降低。

　　发行人在招股书中披露了非自研晶圆的产品是别人设计好的晶圆芯片产品，发行人直接采购取得再委托别的半导体配套厂商进行晶圆测试和封装及封装后测试，然后再卖给发行人的客户（主要是经销商）。从上述描述就可以看出，发行人在此业务模式下几乎就是充当“经销商”的角色，因为产品完全是别人的，甚至客户都是别人的。这种两头在外的业务模式，甚至在2019年度还是其主业。不知道发行人有什么竞争优势能将中间商的角色玩的如此顺溜，反正招股书中是完全看不出来。

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　　发行人如何能拿到缺芯环境下的代工厂产能

　　对半导体行业有所熟悉的人就会知道，受疫情以及美国芯片出口禁令的影响，自2020年下半年开始，全球就陷入了持续性的芯片短缺中。进入2021年，全球缺芯的情况不仅没有好转，反而愈演愈烈，受影响的行业更是多达169个。尽管各大芯企已加紧扩大产能，但一时之间，芯片市场供需严重失衡的现状也难以解决。我们尚不清楚发行人所属的行业是否属于该169个行业中的某个。但估值之家推断应该是不属于，因为发行人2021年度实现了收入1.35倍的增长。但事实情况果真如此吗？不知道芯片企业都在晶圆代工厂抢着排队候产的时候，发行人有何神通能够拿到晶圆代工厂稀缺的产能资源？

　　我们通过以上对发行人营业收入的种种异常的原因分析之后，我们就发行人如此高的收入增长率是天助还是人为的答案已经不言而喻了吧。

　　三、发行人的资产负债率严重过低

　　发行人在主要财务指标中披露了并表的资产负债率，具体见下表：

　　从上表我们可以看到发行人报告期内的并表资产负债率在9.02%-15.99%之间，估值之家在此想对保荐人中信建投说：真的吗？这是真的吗……

　　虽然发行人是一家主打芯片设计的轻资产行业，但就算发行人再怎么轻资产也不至于资产负债率低到个位数的水平。资产负债率低从表面上看是好事，但你低到如此程度，估值之家只能说中信建投对资产负债率的深层含义理解不够透彻。不过话说回来，中信建投也算是估值之家未谋面的老朋友了，估值之家对中信建投保荐招数也算比较熟悉。估值发现其中一个规律就是中信建投这个老朋友喜欢给招股书营造超低资产负债率的表象，甚至估值之家见过中信建投连传统的制造业都给出了类似的超低资产负债率的情形。但如此低的资产负债率表现出至少两个不符常理的推断。

　　其一：发行人资产负债率如此过低有违股东财务最大化理论。以发招股书中披露的发行人的可比上市公司兆易创新(107.560, 4.31, 4.17%)为例，兆易创新在2016年上市融资5.82亿人民币，并在之后多次融资及定向增发后才达到2022年6月30日10.51%的水平。而按照发行人同期16.99%的资产负债率水平为基础，并参考2022年6月30日的财务数据，假设发行人融资4.98亿人民币成功，其资产负债率则直接降至9.86%的各位数水平，直接反超兆易创新。这严重不合理，因为发行人实力与兆易创新相比，不具有任何优势。此外如此低的资产负债率也严重不符合财务管理中的最优资本结构理论。换个角度，若企业当真盈利情况如此良好，银行也会乐意借贷，而且借款成本远低于股权融资成本，但又是什么原因让发行人执意选择上市融资？这不符合一般的财务管理逻辑。

　　其二：以2019年度-2020年度为例，此两个年度内发行人并表的资产负债率为9.02%和15.90%，足够优秀了吧。但与该两个年度低资产负债率形成鲜明对比的是，该两个年度末发行人资产负债表上的未分配利润数分别为-3，002.04万元以及-2，749.61万元。也就是说一家账面尚未实现盈利的企业，却有着个位数的资产负债率。估值之家据此推断发行人自成立以来即使每年亏损也仅仅是微亏，否则不大可能出现账面未盈利而资产负债率如此之低的情况。但倘若如此那么发行人每年仅仅是相当微亏真的如此还是巧合？

　　四、存在大额资产减值损失未入账的可能

　　估值之家查询发行人的资产负债表时发现发行人于2022年1-6月递延所得税资产与2021年期末数相比，增加了505.74万元。我们以15%的所得税税率估算，发行人2022年1-6月产生的资产减值损失大约为505.74/15%=3，371.61万元，但发行人的利润表数据显示其2022年1-6月资产减值损失只有1528.36万元，差额1，843.25万元不知所踪。发行人是否存在少计资产减值损失1，843.25万元，而扩大1，843.25万元净利润的行为未为可知。

　　估值之家进一步查阅招股书发现，2022年1-6月份的资产减值损失全部来自于存货跌价准备，当期计提的存货损失金额高达1，543.53万元。但依据上述分析的结果，可能还有1，843.25万元的存货减值损失未在账上反应。此外，作为半导体行业的非生产企业，一般是以销定产，但发行人存货金额最高达2.46亿元，发行人账面存在如此多的存货与半导体企业的经营模式也严重不相符。这有理由让我们怀疑发行人账面存货余额的真实性。而造成发行人账面存货余额如此之多的可能原因之一就是，发行人存在主营业务成本少结转的情况，如此一来势必会导致毛利率和净利润都会升高的结果，而此种操作手法也是虚增利润的一种重要手法。

　　此外在2021年度的资产减值损失中，还存在1，165.75万元的无形资产减值损失，该无形资产是在2019年度从上海芯泽电子科技有限公司购入，原值为1，589.71万元，但购入还不到一年时间发行人就发现该部分购买的无形资产不能达到公司的预期，故而在2021年度大额确认资产减值损失，让人很是诧异。这笔业务的真实性到底如何，是属于虚假采购还或者是管理层重大决策失误还是利益输送，不得而知。然而又与此形成鲜明对照的是，发行人计提如此大额的无形资产减值损失，居然资产负债表的无形资产期末余额却极其稳定地没有发生变化。发行人报告期末的无形资产账面余额分别为2，277.83万元、2，026.79万元、2，380.56万元、2，770.78万元．其变化的最大金额才743.99万元，2021年与2020年的差异额也才353.8万元，与发行人披露的2021年度计提无形资产减值损失1，165.75万元可以说风牛马不相及。这，真是又一次让人惊掉下巴，也不经让人对其财务报表数据的严谨性产生重大怀疑。

　　此外值得一提的是，芯天下需要在2022年度抓紧上市的原因还因实控人曾与投资机构签订的对赌协议。根据招股书，对赌协议约定：如果“芯天下未能于 2022 年 12 月 31 日前上市，或发生其他协议约定的赎回情形，投资机构有权随时通过书面通知的方式要求芯天下有限实际控制人及/或芯天下有限按照协议约定回购其届时持有的发行人全部或部分股权。”虽然该对赌协议已经提前终止，但是否存在“抽屉协议”尚不可知。

　　综上所述：发行人芯天下不止存在股权沿革披露缺失、人均年产值过高、人均工资增长与发行人收入增长比率不匹配、2021年内销比例与出口退税额严重矛盾、经销模式带来的业务收入占比太高、经销模式下的毛利率波动异常、自营“经销模式”难圆其说、产品最终去向成谜、取得缺芯环境下的晶圆代工厂产能成谜等收入方面问题。还存在资产负债率严重过低、大额资产减值损失未入账及财务数据内部严重打架的财务问题，而这些财务为题基本上也可以说明芯天下的财务报表的真实性也同样存在重大疑虑。