润泰新材料股份有限公司（以下简称“润泰新材”或“发行人”），拟申请深交所创业板上市，保荐机构是海通证券，审计机构为中天运会计师事务所。

发行人是一家从事成膜助剂、增塑剂等精细化工产品研发、生产和销售的企业。主要产品包括十二碳醇酯、十六碳醇酯（又称“十六碳双酯”）、邻苯二甲酸二甲酯等。其中十二碳醇酯作为水性涂料助剂中的成膜助剂使用，主要应用于建筑涂料和工业涂料，用以改进涂料产品性能、提高涂料施工性能。十六碳醇酯（十六碳双酯）除可作为水性涂料的成膜助剂外，也可作为一种环保型增塑剂与其他增塑剂配合使用，应用在聚氯乙烯（PVC）行业。报告期内，十二碳醇酯和十六碳醇酯合计占主营业务收入的比例分别为77.31%、83.05%和83.06%。

一、屡遭环保安全处罚、发行人上市资格或有待商榷

1、年均5.3次的环保和安全生产违规

据招股书，发行人2018年至2019年内受到的处罚情况如下图：

通过上图可以看到，发行人在报告期内频频遭安全、环保处罚，报告期内累计16条处罚信息涉及金额53.32万元。针对上述处罚事项发行人解释为：“这些处罚事项均未导致严重环境污染、重大人员伤亡、社会恶劣影响等情形，不会对发行人的持续经营产生重大不利影响，发行人已采取整改或者补救措施，且主要处罚均已取得主管部门关于相关处罚不属于重大违法违规的证明，不构成上市实质性障碍”。

可估值之家想说是，频繁遭安全、环保处罚这种现象在众多IPO公司中并不多见，这种现象的出现如果是一个企业治理层法律意识淡薄，那么这家企业大概率还存在其他内控不足的问题。并且这种状态在该意识形态下中短期内难言规范，这对于一个拟上市的企业来说可能是致命的。如果不是意识的淡薄，那可能就是有恃无恐的典型。发行人如此频繁触碰法律的行为可能和造成严重环境污染、重大人员伤亡、社会影响的一次重大违法行为不相上下，就如同量变到质变的过程。

2、企业公示存异常，可能和新三板退市有关

此外，我们还发现，发行人曾于2017年12月21日因公示信息弄虚作假而被泰州市市场监督管理局列入企业经营异常名录。同时我们还关注到，发行人于2018年4月26日起终止在新三板挂牌的原因，很有可能是2017年度报告编制工作无法按时完成，不能按时在2018年4月30日前披露2017年度报告而终止。而且一般这种延时的背后往往都是隐藏关联交易、违规资金占用（招股书中披露的实控人与发行人之间的资金拆借，资金占用行为就是痕迹）、财务数据问题等因素而延迟，而且这个终止时间正好与公示信息弄虚作假时间吻合。

显而易见，发行人无论是在法律层面上还是信披数据方面都有着严重不靠谱的风险。

3、核心技术团队稳定性存疑，技术先进性或濒临不足

发行人不仅违法问题可能面临发行障碍，而且技术先进性也或濒临不足。据招股书显示，发行人八成以上发明专利都是继受取得，同时核心技术人员还大换血（新三板挂牌时的资料显示，发行人核心技术人员一直是於宁、张理文、王永成、张高锋4人，而此次IPO申请核心技术人员则变成了张世元、於宁、宋文国3人，其中新增核心技术人员中，张世元为公司实控人，宋文国为张世元之妻弟，原核心技术团队只保留了於宁1人），种种征兆都在呈现着发行人独立研发能力可能较为缺乏。

二、核心供应商关系存疑，存在为其承担成本的可能性

据招股书，发行人常年第一大供应商是淄博沃航工贸有限公司和淄博方益工贸有限公司（同一控制下企业），报告期内发行人采购占比分别为29.34%、39.62%、45.67%，采购金额2021年末已达4亿元以上（主要是原材料异丁醛）。

首先令人疑惑的是，发行人第一大供应商竟然是小微贸易商而并非生产商。我们知道与厂家直接合作可以获得较低的价格，也可以与厂家无缝对接，且第一时间取得厂家的优质服务。虽说也会存在向中间商采购的情况，但发行人如此多的原材料采购均来自于中间商，这种操作实在是有悖商业逻辑。

其次，进一步追溯发现，在可查询到的信息中显示淄博沃航工贸有限公司最早于2014年就成为了发行人前五大供应商。而淄博沃航工贸有限公司成立于2012年4月，目前社保缴纳人数仅3人，淄博方益工贸有限公司成立于2013年8月，目前社保缴纳人数仅2人。如此年轻、规模还小的供应商在成立没多久，就能成为发行人的核心供应商，并能产生几千万甚至上亿的销售额不知是如何做到的？或许低于市场价格的采购成本（替发行人承担成本）是发行人对其青睐有加的主要原因吧。发行人主要原材料采购均价和公开市场价格情况如下：

我们可以看到，报告年度发行人异丁醛采购均价分别为5,058.55元/吨、5,071.30元/吨、12,613.85元/吨。而国内异丁醛2019年价格主要是在6,000元/吨左右波动，2020年价格约2/3在5,000元/吨左右波动，约1/3在8,200元/吨左右波动，综合均价大致在6,066元/吨左右。2021年价格上半年均价约12,333元/吨，而下半年上表未显示，据查2021年下半年报价平均值约14,000元/吨左右，整个2021年均价大致13,166元/吨。很显然作为主要原材料的异丁醛发行人的采购均价大幅低于市场价格。

正常而言在市场交易双方都是自负盈亏独立主体之下，很难有这么大的让利空间，除非是一些隐匿的亲密关系才能更好的解释这种商业行为“合理性”。更为巧合的是，发行人报告期内5,000万元的资金走账都是通过第一大供应商淄博方益、淄博沃航完成，那么这种资金互动是不是对亲密关系猜测最好的印证呢？

以上所述，发行人与第一大供应商关系较为暧昧，而这种关系可能就是发行人毛利率大幅高于行业可比公司的关键因素之一。

三、经营成果驱动分析

据招股书，发行人报告期内营业收入分别为5.67亿元、6.49亿元、11.83亿元，实现增长率分别为24.85%、14.55%、82.34%，表面上看市场份额不断扩大，可谓增势喜人。可进一步延伸发现，发行人2021年度营收大幅增长82.34%，该年度主要产品（十二碳醇酯、十六碳醇酯和邻苯二甲酸二甲酯）销量仅增长4.3%，由此可见发行人报告期末营收的猛增并不是市场渗透率的提升而应是产品大幅提价所致。

我们知道，新冠疫情自2020年爆发，美国为面对一轮轮疫情对其经济及就业的影响，选择不断印发钞票，这种量化宽松政策导致货币超发进而引发全球性通胀。而其他国家为应对美元的冲击，也纷纷加入印钞行列，从而通胀越发严重。同时全球产业链、供应链受疫情冲击中断，影响原料的生产及运输供应，疫情的持续爆发导致全球大部分国家复工复产困难，生产和运输难以恢复到疫情前水平，两者叠加推升大宗商品价格不断攀升。因此发行人产品售价的巨额涨幅可能正是在此背景下催生的产物，而并不是产品本身竞争力强劲的体现。

另外，时至今日美国为抑制通货膨胀又频频加息。理论上来说，加息这种调控手段会导致美元指数的进一步上涨，而大宗商品价格与美元指数往往呈现反方向运行，即加息会导致大宗商品价格的下降。如此来看，发行人产品在缺乏强大内生动力的情况下，其营收要保持持续的规模增长难度较大。

还有发行人产品的终端市场主要是建筑类涂料，而中国是全球最大的涂料消费国和生产国，其中建筑涂料是涂料中产量最大的品种，占到涂料市场51%。2022年上半年以来，中国房地产市场整体延续了去年以来的下行压力，市场整体的供求和成交都没有明显转暖的迹象，房地产行业需求的下行，对涂料行业的影响不言而喻。从已公布的经营数据来看，2022年多数涂料行业的企业经营业绩都大幅下滑甚至是出现亏损，特别是建筑涂料领域。如：广信材料2022年上半年净利润亏损1,559万元；飞鹿股份上半年净利润亏损1,383万元；乐通股份上半年净利润亏损1,114万元；集泰股份上半年净利润同比下降91.85%。很明显房地产行业的产销量下滑导致家具、家电、铝材、涂料等关联产业需求下行。而这种冷淡逆势传导，对化工原料（发行人所处行业产业链位置）也会造成较大影响。

所以，发行人报告期内所展现的良好增长态势更多是因大幅通胀助力达成，而在当下加息环境和关联行业下行趋势下，发行人未来的持续稳定增长值得怀疑。

四、投入产出分析

据招股书及可比公司公开资料，主要劳效和盈利质量指标对比情况如下：

我们可以很清晰的看到，发行人各项指标与行业平均值差异较大，具体分析如下：

1、人均创收、人均创利

人均创收（人均收入）是指企业在一定时期内的营业总收入与企业职工总人数之间的比值，它表示在一定时期内，企业平均每人所实现的营业收入。同理，人均创利（人均扣非净利润）则是指企业在一定时期内的扣非净利润与企业职工总人数之间的比值，它表示在一定时期内，企业平均每人所实现的扣非净利润。

从上表可以看到，发行人人均收入、人均创利与行业均值脱节。2019年发行人人均收入为309.60万元/人，2020年人均收入为350.83万元/人，2021年人均收入为650.24万元/人，分别超出行业均值61%、114%、173%。2020年发行人人均创利为27.87万元/人，2021年人均创利为25.96万元/人，分别超出行业均值296%、117%。这个水平我们绝对可以用夸张来形容，同一行业、同处产业链上游、规模大致接近（发行人小于可比公司）的情况下，发行人能有如此高效率的人均产出，太过于出类拔萃！

2、应收账款周转率

我们都知道应收账款周转率代表着一个企业收款营运效率的指标。一般而言，应收账款周转率越高，一个企业的管理效率较高、收入质量较高。而由上表数据可以了解到，发行人2019年、2020年、2021年应收账款周转率分别低于行业均值2.88倍、2.56倍、2.47倍，这样的对比结果可谓是天渊之别。那么如此巨大差异不是管理效率的低下，那可能就是收入灌水的表现。而结合前文各种异常我们认为发行人两种可能都是存在的。

3、一元收入费用负担率（期间费用率）

一元收入费用负担率表示企业每一块钱的销售收入中，有多少钱是用来承担费用的，由上表我们可以看到发行人报告期内一元收入费用负担率远远高于行业均值，这种现象下实际可能就是发行人管理效能低下的直接证据。

4、利润含金量（净现比）

该指标反映企业的利润中大致有多少是现金到账的，净利润含金量越高表明公司挣到的钱是真金白银，而不是纸上富贵。而通过上表我们可以直接知道，发行人报告期内利润含金量分别0.36%、130.44%、-2.4%，而行业可比公司利润含金量均值分别为543.76%、412.4%、104.89%，两者PK差异巨大，很显然发行人利润含金量很低，发行人利润是虚的。

常言道，一个企业的利润就如同面包，而现金就像是空气。没有了空气立马等死，但没有了利润却还能在短期内活下去。发行人这种捉襟见肘的现金状况一般只能靠融资解决扩张和经营问题，而发行人报告期期末负的经营现金流净额、负的投资现金流净额正是此猜测的写照。那么在经营活动造血功能严重不足的情况下，发行人谋求IPO以求解决紧迫的资金问题和实现股东财富的迅速放大的意愿会是多么强烈！

简而言之，发行人自身引擎马力不足，实际生产经营质量可能并不是如所披露的增长数据一样生猛，而更可能是在通胀推动下、部分业绩包装下滋生的“高个”。

五、产量数据存疑、收入可靠性让人担忧

据招股书和问询函，发行人主要原材料采购、生产每吨相关产品对应的各种原材料消耗量情况如下：

很显然，我们通过上表可以看到发行人生产每吨产品对应消耗的主要原材料数量，如：2021年生产一吨十二碳醇酯需要1.03吨异丁醛，生产一吨十六碳醇酯需要0.8吨异丁醛，生产一吨邻苯二甲酸二甲酯需要0.76吨苯酐。另外，我们结合上表备注可以知道，十二碳醇耗用的材料就是异丁醛，而十六碳醇酯和邻苯二甲酸二甲酯耗用的主要原材料为异丁醛和苯酐，同时也涉及少量其他原材料。

我们有了上述采购和耗用信息，就可以结合各产品产量、原材料期末余额以及半成品、产成品、发出商品余额等相关数据，对发行人报告期内主要原材料耗用真实性进行测试，具体过程如下：

据招股书报告期内原材料余额，以当期异丁醛和苯酐的采购占比大体推算出每个报告期末原材料余额中异丁醛和苯酐的余额，结果如下：

由此可以测算出报告期内异丁醛和苯酐的消耗金额（期初余额+当期采购金额-期末余额）为：

前面我们列示了生产每吨相关产品对应的各种原材料消耗量，结合当期产品产量可以计算出相关产品耗用原材料情况，其测算结果如下：

备注：虽然半成品也会消耗原材料，但是发行人各产品对应消耗的原材料用量是由半成品生产而成，所以按照产量计算的耗用额已经考虑了当期半成品，至于2021年末的半成品没有包括是因为2019年对应产品的原材料耗用额包含了2018年半成品原材料耗用，在大体测算假设下认定为一头一尾相互抵消，所以未予计入。

我们可以很直观的看到，通过发行人披露的每吨产品消耗原材料量计算出的2019年、2020年、2021年异丁醛耗用额分别为22,962.51万元、27,605.23万元、71,329.58万元，与直接根据当期采购和原材料余额反算出的异丁醛消耗额存较大差异，差异分别为-3,991.55万元、-104.33万元、-5,114.82万元，报告期内合计差异-9,210.69万元（每吨产品消耗原材料量计算出的耗用额减去当期采购和原材料余额反算出的消耗额）。而苯酐耗用额整个报告期差异是-93.61万元，很明显在考虑误差的情况下苯酐耗用额偏差可以忽略不计，但异丁醛耗用额差则属于重大差异，需要重点关注。

我们来想一想，上述大额数据差异简单来说其实就是各产品匹配的原材料耗用没有财务数据反算的消耗额大。而在前文种种风险和IPO经营业绩包装较为强烈的动因之下，发行人故意多列成本的可能性极小，那么这种差异很可能就是产量存在虚列的苗头。既然产量存在虚报，自然也可能会影响着当期销量进而影响收入的真实性。

如果按照异丁醛报告期内采购均价计算，两类产品总体涉及的差异部分的异丁醛耗用量则分别为7,890.69吨（3991.55/5,058.55）、205.73吨（104.33/5,071.3）、4054.92吨（5,114.82/12,613.85），合计异丁醛差异消耗量12,151.34吨。再参考前面所述的各产品原材料消耗量，而十二碳醇酯和十六碳醇酯消耗比不一致，无法根据总体异丁醛消耗量直接计算出十二碳醇酯和十六碳醇酯影响量。故我们只能根据两类产品产量比重分拆得出所对应的异丁醛消耗量，由此推导出十二碳醇酯对应的异丁醛耗用量分别为7,003.96吨、180.55吨、3,345.23吨，剩余的即是十六碳醇酯对应的异丁醛耗用量，分别是886.73吨、25.18吨、709.69吨。那么据前文每吨十二碳醇酯和十六碳醇酯对应的异丁醛消耗量，顺理成章测算出匹配的十二碳醇酯产量影响量分别为6,670.43吨（7,003.96/1.05）、173.61吨（180.55/1.04）、3,247.8吨（3345.23/1.03）,十六碳醇酯产量影响量分别为1,094.73吨、31.47吨、887.11吨。

这里需要指出的是，我们计算出的十二碳醇酯和十六碳醇酯产量影响量能直接说明发行人产量不可靠。但能不能直接对当期销售产生重大影响取决于发行人报告期内产销情况及半成品、产成品、发出商品的留存情况。估值之家为进一步量化分析收入的真实性，经整理的整个报告期产销情况如下：

由上表可知，十二碳醇酯在2019年产量小于销量，有694.93吨销量来源于2018年留存库存商品；2020年产量也小于销量，有242.54吨销量来源于2019年留存库存商品；2021年当期产量大幅大于销量，留存了3,063.16吨库存商品。对于十六碳醇酯则是2019年留存192.78吨库存商品；2020年有245.1吨销量来源于2019年留存存货；2021年留存了50.32吨库存商品。第三个产品邻苯二甲酸二甲酯就是2019年留存了当期产量增量260.86吨；2020年有2,274.55吨销量来源于2019年存货；2021年有143.58吨销量来源于2020年留存存货。

接着我们来了解一下发行人报告期内半成品、产成品、发出商品的留存情况，具体如下：

我们可以看到，发行人报告期内半成品金额较大，产成品在报告期末金额较多。而依据发行人“以销定产+安全库存”的生产模式、“以产定购+安全库存”的采购模式和作业流程，报告期内的半成品其实在次年已经转化为了当年的产量，所以在推算报告期内留存存货时不用考虑半成品，仅需对产成品和发出商品的留存数量进行大体的匡算。我们在此结合前文的当期产销量差异和各产品单位成本可以测算出十二碳醇酯和十六碳醇酯在2018年至2020年大致的产成品和发出商品所涉及的数量：

我们可以看到，在发行人“以销定产+安全库存”模式下，每个报告期末的库存商品并不多，那么在如此微量留存存货的情况下，前文所述的产量影响量足以对当期销量进而对收入产生较大影响。

拨回到产量影响数，报告期内十二碳醇酯影响量分别为6,670.43吨、173.61吨、3247.8吨,十六碳醇酯影响量分别为1,094.73吨、31.47吨、887.11吨。若以此扣减当期两类产品披露产量后，则十二碳醇酯报告期内测算产量为32,714.81吨、47,096.10吨、43,887.10吨，十六碳醇酯报告期内测算产量为3,891.63吨、6,560.68吨、9,112.48吨。再对照报告期内留存存货数量从而可以推演出报告期内销量的差异、存疑的收入，具体计算如下：

从上表很直接的看到，发行人十二碳醇酯和十六碳醇酯因为原材料耗用量的重大差异影响的报告期内可能的收入虚增额为8,770万元。值得提醒的是，8,770万元只是原材料耗用勾稽产生的差异，如果发行人还存有同步虚构每吨产品单位耗用量或采购金额的情况，那前文的测算也是无法囊括的。