提起金佰利，不少人会觉得陌生，但其旗下卫生巾品牌高洁丝在女性消费者群体间大都耳熟能详。

　　近日，向金佰利提供失禁垫及卫生巾产品的医疗耗材及个人卫生用品制造商——佳捷康医护卫生有限公司（下称佳捷康）再次向港交所递交上市申请，交银国际为独家保荐人。

　　据了解，今年1月，佳捷康曾向港交所递交招股书，而后显示失效。细看其今年10月披露的招股书，虽然佳捷康ODM与OBM业务“两条腿走路”，却十分依赖大客户，特别是总部位于美国的跨国公司金佰利，由此也带来了贸易应收款高、贸易限制等潜在风险。

　　OEM赚得多，毛利率仅OBM一半

　　招股书显示，佳捷康是一家医疗耗材及个人卫生用品制造商，总部位于北京密云，亦为中国医用护理垫、卫生巾及失禁垫市场的ODM，2019年正式开始经营OBM业务。

　　据招股书，ODM指公司设计及制造产品以客户品牌销售，而OBM指其自身品牌生产及销售产品。佳捷康的ODM与OBM产品均包括医疗耗材、个人卫生用品，此外OBM业务还包括口罩。不过，口罩业务的生产已自2020年10月起停止。

　　2019年，佳捷康以“捷护佳”及“月自在”正式进军医疗耗材及个人卫生用品OBM市场。OBM医疗耗材主要包括护理垫，OBM个人卫生用品包括失禁垫、卫生巾及口罩。

　　佳捷康来头不小。根据灼识咨询报告，按2021年产值及OEM/ODM产值计，佳捷康在中国所有生产医用护理垫的制造商中排名第二；按2021年OEM/ODM产品出口值计，在中国所有生产吸收型卫生用品及失禁垫的OEM/ODM中排名第一。

　　整体上来看，随着2020年口罩业务的停止，及2021年、2022年的一些因素影响，佳捷康的营收呈现波动的趋势。2019财年至2021财年，佳捷康的营收分别为3.92亿元、5.94亿元、5.41亿元；2021年上半年与2022年上半年，公司营收分别为2.50亿元与1.81亿元。

　　梳理招股书不难发现，佳捷康的所得收益九成以上由ODM业务贡献。2019财年至2021财年及2022年上半年，ODM业务所得收益占总收益的99.5%、76.4%、97%及93.4%，而同期OBM业务（不计及口罩业务）所得收益分别占收益总额约0.5%、0.6%、2.5%及6.5%。

　　不过，佳捷康的ODM业务盈利能力显著弱于OBM业务。近年来，公司营收“顶梁柱”的ODM业务毛利率仅是OBM业务的一半左右。2019财年至2021财年及2022年上半年，ODM业务毛利率仅22.6%、23.2%、23.8%、25.8%，OBM业务毛利率为48.2%、59.7%、51.2%、53.1%。

　　显然，OBM业务拥有更高的利润率。对于此次上市融资的目的，佳捷康也称其中一个目的用于进行营销活动提升“捷护佳”品牌的品牌知名度，进而提升公司在中国医疗耗材和个人卫生用品市场的渗透率和份额。

　　紧抱金佰利大腿

　　梳理招股书，中新经纬发现，佳捷康的ODM业务主要是出口医疗耗材及个人卫生用品至海外市场，主要是美国、英国及澳大利亚。

　　“我们相当依赖主要客户，营业纪录期间尤其依赖最大客户金佰利。”佳捷康坦言。据了解，金佰利是主要专注于建立其个人护理、生活用纸及品牌的美国跨国公司，于纽约证券交易所上市。

　　金佰利在佳捷康营收增长上的助力不小，佳捷康在招股书中称，公司营收由2019财年的3.92亿元增长至2020财年的5.94亿元，主要由于2020财年最大客户金佰利推出卫生巾新产品线令公司个人卫生用品销售收益增加，ODM销售收益增加约6420万元。

　　同时，金佰利占佳捷康前五大客户的收入比重超过一半。招股书显示，2019财年至2021财年及2022年上半年，佳捷康来自前五大客户收入比重则分别约95.8%、91.8%、96.7%及96.5%，而其中来自金佰利的收入比重就分别达72.8%、57.8%、79.1%及71.7%。佳捷康在招股书中预计称“日后会继续依赖金佰利”。

　　佳捷康坦言，如果金佰利减少向他们的采购订单，转而向竞争对手采购或终止与他们的业务关系，业务运营及经营业绩将会受到重大不利影响。

　　实际上，过度紧抱金佰利的大腿已经给佳捷康带来不利影响。佳捷康的营收由2021年上半年的2.50亿元减少至2022年上半年的1.81亿元，一方面受疫情导致物流及运输受到一定延迟，另一方面，2022年上半年北京举办大型国际综合体育赛事期间，公司出于环保目的暂停生产，金佰利订单交付放缓，使ODM销售额减少约7580万元。

　　如何降低对金佰利的依赖？佳捷康在招股书中表示，一方面，拟通过扩大与其他主要客户及一组选定现有ODM客户（具有相对较大的经营规模并主要向该公司购买医疗耗材）的业务；另一方面，通过招揽新ODM客户扩大客户群及扩展OBM业务，从而逐步降低对金佰利的依赖。

　　上半年贸易应收款占总收入的一半

　　2020年以来，金佰利成为佳捷康最大的“金主”，超过70%的收入比重来自金佰利，而超过66%的收入来自于美国地区，这也为佳捷康的经营埋下风险。

　　最近，佳捷康已与金佰利重续合作框架，续签协议年期由2022年1月1日起至2024年12月31日止为期三年，但提供给金佰利的信贷期由120天延长至150天。

　　这不是佳捷康第一次延长客户的信贷期。2019财年、2020财年、2021财年及2022年上半年，佳捷康贸易应收款项周转天数分别为69天、45天、64天及109天。

　　随着信贷期的延长，佳捷康的贸易应收款项也出现波动。同期，佳捷康的贸易应收款项分别达到8618.8万元、6061.9万元、1.30亿元及8708.2万元。2022年上半年，佳捷康的贸易应收款项甚至达到总营收的近一半。

　　虽然佳捷康解释，截至2022年8月31日，公司于2022年6月30日尚未收回的贸易应收款项中有5600万元（64.3%）已结算，但佳捷康的董事认为，较长的信贷期不可避免地会增加公司的潜在信用风险，无法保证本集团所有贸易应收款项能按时结清，甚至根本无法结清。

　　“若本公司大量贸易应收款项未能按时结清，本集团的业绩、流动资金及盈利能力会受到不利影响。任何主要客户破产或信用状况恶化亦可能对我们的业务有重大不利影响。”招股书称。

　　值得注意的是，佳捷康的第二大客户也是美国企业，且佳捷康的产品主要销往美国及欧洲。具体来看，佳捷康的ODM和OBM产品均在位于中国的两个生产设施制造，OBM产品（除口罩外）主要以“捷护佳”及“月自在”两个品牌于中国国内销售，而大部分ODM产品主要出口至海外，大部分销往美国。

　　具体而言，2019财年至2021财年及2022年上半年，佳捷康销往美国的产品销售额分别为3.10亿元、3.93亿元、4.60亿元及1.47亿元，分别占同期总收益的79.1%、66.1%、85%及81.4%。

　　不过，佳捷康在风险提示中就强调，美国对医疗耗材或个人卫生用品实施任何贸易限制可能会显著增加美国客户购买公司在中国生产设施制造产品的成本。美国客户可能会寻找替代供应商，以避免因美国实施任何贸易限制导致成本增加，可能会对公司的财务状况、业务及经营业绩有重大不利影响。

　　面对美国可能实施的贸易限制，佳捷康将如何应对？佳捷康在招股书中表示，鉴于中国的平均年资持续上升，加上美国政府加征关税对美国客户采购成本的影响，公司已经并将继续提升生产及包装程序的自动化水平，以减低劳动成本，提高生产效率，提升价格竞争力。