天津，朱元璋四子燕王朱棣在此渡过大运河南下发动“靖难之役”夺得帝位，改海津为天津，即天子经过的渡口之意。天津也是中国北方最大的港口城市、国际性综合交通枢纽以及金融创新运营示范区。说到金融业，本次估值之家就带大家研究一家天津本地的券商。

　　发行人全称：渤海证券股份有限公司（文中简称“渤海证券”或“发行人”），天津地区唯一本土券商，也是家牌照齐全的综合性券商，展业范围主要包括证券经纪业务、证券自营业务、信用业务、投资银行业务、受托资产管理（含公募基金）业务、私募股权投资基金业务、期货经纪业务以及另类投资业务等。2021年度资产总额637亿元，营业收入30亿元，在全国140家券商中排名35位左右，招股书披露的实控人为天津国资委。

　　渤海证券本次欲在沪市主板公开发行不少于8.93亿股普通股，募集基金在扣除发行费用后全部用于补充流动资金。保荐人为光大证券(15.850, -0.26, -1.61%)（维权），审计机构为普华永道中天。

　　估值之家在研读渤海证券招股书后，发现渤海证券可能存在涉及发行审核合规性的一些问题。本文列举出其中具有典型代表性的问题以飨读者。

　　一、历史沿革中可能存在的瑕疵

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　　增资扩股过程中是否履行了资产评估手续？

　　渤海证券作为金融行业四大支柱业：银行、保险、证券和信托中的证券业中的一员，其历史沿革中的股权变更是纷繁复杂，时间跨度从1988年天津证券的成立到2016年渤海证券最后次股权转让变更几乎横亘30年。但渤海证券的主要前身还是在2001年度由天津证券以及天津信托、天津国际信托、天津北方国际(10.220, 0.01, 0.10%)信托、天津滨海信托所属的证券营业部重组而来。因此我们只要抓住天津证券的股东变化这条主线，进而也可以比较方便地研究渤海证券是否存在国有资产流失的问题。

　　天津证券在1988年由天津人行出资1，000万元设立，到1990年6月天津人行因天津证券行业整顿缘故将其对天津证券的全部出资转让给了天津兴业信托（当时即将注销）的六位股东及农行天津信托。而此次受让天津证券股份的七家股东中是没有民企的，也就是说渤海证券前身的七位原始股东均为非民企。

　　但在其后26年间渤海证券及前身又经历了多次的股权变化，到渤海证券的上市前夕其股东数变成了43家，其中国有独资公司股东以泰达国际（天津国资委管辖）为首等26家持渤海证券股权比例为70.41%，混改企业股东以泰达股份(4.140, -0.07, -1.66%)为首的2家持股13.21%，民营企业股东以上海正荣（房产）集团为首的21家持股16.38%。很有意思的是在民企股东中排第一位的正荣集团从表面看持股占比仅为3.11%，但其在渤海证券董事会中提名了自己集团的财务中心总经理陈坚为发行人的常任董事。按理说占股3.11%都够不上证监会重要股东的披露标准，但正荣集团却破天荒地在发行人董事会中录得常任董事一席，此外正荣集团自2017年7月起还向渤海证券监事会派驻了一名正荣集团老板欧宗荣的至亲叫欧国伟的监事。渤海证券民企股东中享受此殊遇也仅限于正荣集团。

　　我们就以正荣集团参股渤海证券为例，分析渤海证券的股权历史沿革中是否可能存在国有资产流失的问题。根据招股书披露，2016年6月渤海证券在天津产权交易中心以挂牌竞价方式进行第二轮定向增资15.67亿股，引入符合监管要求的各类投资者，竞价结果为每股3.3元。本次以竞价方式产生了6名增资方，分别是华侨城股份、正荣集团、青海合一矿业有限公司、锐盈创富、久德长盛、中合优度，6名增资方以3.3元每股的价格总计认购156，684.48万股。本次定向增资除了国资背景的华侨城集团出资7.35亿元拿走发行人9.14%的股份外，余下5家以正荣集团（出资2.5亿元占股3.11%）为首的民企共出资8.32亿元拿走了发行人10.35%的股份。

　　关于此次增资，估值之家提出如下四个疑问：

　　疑问一：此次引入的六位股东不是战略投资者，为何要采用定向增资的方式？

　　疑问二：此次增资是否履行评估程序？由于招股书并没有披露相关信息，我们不得而知。

　　疑问三：竞价的方式是拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式？过程是否公允？

　　疑问四：每股3.3元的增资价格是否低于评估价或每股净资产值？

　　估值之家通过东方财富(22.420, -0.32, -1.41%)Choice金融数据平台查询出招股书中所列的同行可比证券公司在2016年6月股票价格并与发行人的定增价格做了比较，具体见下表：

　　从上表可知，发行人此次增资扩股价相比当时股票价格最低的国海证券(3.560, -0.08, -2.20%)的股票价格6.3元/股来说是近乎对折的价格出售，而和当时股票价格最高的山西证券(5.650, -0.09, -1.57%)股票价格13.75元/股相比更是2.4折的水平，即使从当时的行业平均值9.03元/股来看也是3.65折左右的白菜价水平。

　　虽然我们无法获知彼时渤海证券定增交易时的PB水平，但基于券商牌照的稀缺性，券商股权价格理应拥有大幅溢价才合理。按照彼时3.3元/股的定增价格计算，彼时每股净资产只有在2元以下才够合理，那么，彼时渤海证券的每股净资产真的在2元以下吗？这里恐怕要打上一个大大的问号！

　　此外，在本次认购渤海证券定增的五家民企中，除正荣集团外还有深圳市锐盈创富资本管理合伙企业（有限合伙）出资1.82亿元购得渤海证券股权比例2.26%，而正荣集团派驻在渤海证券的监事欧国伟在该合伙企业中占股25.98%。甚至还有中合优度出资1.5亿元购得渤海证券股权比例2.26%，背后居然有和正荣集团同处上海的海航系的身影。

　　所以说五家参与渤海证券此次的定增民企除正荣集团外，其余四家有没有替正荣集团代持也很难说。毕竟如果不代持的话，渤海证券实控人怎会允许正荣集团既派董事又派监事，而国企的董监事成员的任免都是受相关法规约束的。

　　况且渤海证券在此次定向增资前其注册资本就已经达到64.70亿元了，此次增资从民企中募集资金8.32亿元对渤海证券一家券商来说又有何战略意义，随便发个“渤海零几”的债券就能解决的问题。也就是说渤海证券本次定向增资的理由可能都不够充分甚至不具有必要性。

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　　让一般人无法看懂的减资操作

　　2006年7月可能是为了天津国资重新控股发行人前身渤海有限，渤海有限决定注册资本由23.17亿元减少至9.27亿元，各股东出资比例不变。按理说按此减资的话应当是渤海有限减少实收资本13.9亿元，现金等资产减少或负债增加13.9亿元才对吧。可非常罕见的是发行人的资产不但没有丝毫减少负债也没有增加一分，反而调增所有者权益中的未分配利润13.9亿元。

　　如此神乎其技的操作的背后逻辑不知道是什么，反正财务报表肯定是一下子好看了不少，相当于把实收资本中的13.9亿元调整到了未分配利润中，这应该是不符合会计准则或会计准则没有规定。

　　估值之家听说过用未分配利润增资的，但用未分配利润减资的还真是让人看不懂了。同时该减资13.9亿元中的13亿元由控股方天津国资下属的发行人原股东泰达控股、天津市财政投资管理中心向渤海有限分别增资4亿元、3亿元，以及新股东泰达股份向公司增资6亿元又差不多给补齐了。

　　如果将发行人的减资和增资涉及的会计分录合并来看其主要结果就是渤海有限的资产负债表中现金增加了13亿元，未分配利润也增加了13亿元。是不是很神奇呢？而此次重资参与的泰达股份因其混合制的身份也让人颇为寻味，此次增资有没有致使国资流失招股书中也没有说明……总之，谜之操作。

　　二、内控或存在显著不足

　　依据证监会网站2020年1月相关信息披露，渤海证券原重庆营业部总经理代正琼以渤海证券名义居间介绍重庆西彭开投与北京信托达成融资30亿元的信托融资等业务，代正琼通过自己两家实控公司获益540余万元，并向国家工作人员多次行贿共计约350万元，代正琼因其两家实控公司构成单位行贿罪于2017年被判有期徒刑2年8个月，并处罚金20万。天津证监局于2020年1月对代正琼采取了其2年内不得担任券商“董监高”和分支机构负责人的监管处罚措施。

　　代正琼在上述案件过程中，以渤海证券的名义开展融资居间业务却形成了非渤海证券的单位行贿罪的构成要件，颇让人疑惑。但无论怎么说渤海证券在该事件的过程中至少应该承担失察和风险管理不到位的内控巨大漏洞问题。

　　代正琼于2010年4月入职渤海证券重庆营业部，也就是说代正琼实控的这两家公司是其入职渤海证券后而设立，因此也就无法排除这个案件的主导者是渤海证券而非代正琼本人的可能性。而这个问题也可以从代正琼2016年5月20日被刑事拘留（同年6月3日被批捕），直到2019年1月28日案件宣判之后，代正琼也并没有立刻离职，而是等到将近半年之后才完成离职备案也能得到直接印证。

　　此外招股书还披露了报告期内渤海证券子公司渤海汇金因内控不完善，存在内核负责人管理与其职责相冲突的业务部门、项目主要人员收入递延支付机制不完善等违规问题被证监会采取出具警示函的措施。以及渤海证券自身因在天津津诚国有资本投资运营有限公司财务顾问项目中未严格履行内核程序，在中泰证券(7.230, -0.14, -1.90%)股份有限公司公开发行2019年公司债券（第二期）项目中未在立项环节严格执行回避规定等被证监会采取出具警示函的措施。

　　三、展业能力或不如同行

　　评价金融企业的重要一个指标是该金融企业的展业能力，发行人作为金融企业中的券商，展业能力是发行人的一个重要衡量指标。而金融企业的展业能力直接体现在营业收入的规模和增长速度等指标上。

　　发行人披露的报告期内（下同）《营业收入及具体构成情况表》，具体如下：

　　发行人同时也在招股书中对其展业能力也即业务方面进行了较为详细的描述，估值之家再结合招股书中的其他信息对发行人重点业务的展业能力（营业收入）进行了一定的分析，具体问题如下。

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　　证券经纪业务呈现高度区域集中的风险

　　发行人证券经纪业务收入从上表第一行我们可以看出自报告期初即呈每年递增的变化，同时招股书也披露了在报告期内发行人在大本营天津地区证券经纪业务收入占该类业务的收入比例分别为61.70%、72.40%和72.54%，呈现出高度区域集中性特点。另一方面证券经纪业务作为券商的第一传统业务，近些年在我国大力推行信息化建设的前提下，证券账户的开立等已经可以线上办理，以及证券交易的电子化普及，因此券商经纪业务的区域壁垒基本被打破。

　　发行人作为天津的唯一本土券商，证券经纪业务收入呈现天津本地高原本也是正常的，但呈现70%多的绝对占比就不太正常了，也即发行人的该业务呈现出高度区域集中的风险，同时也蕴含了该区域业务可持续性存在不确定的风险。

　　同时也有证据也表明发行人证券经纪业务收入的占比也比同行可比证券低很多，我们选取招股书中的同行可比公司的营收收入构成比例，去掉占比最高和最高的两家证券公司的数值得出行业平均数，再与发行人的该业务占比进行比较，具体见下表：

　　从上表我们看出，与同行可比证券公司相比，发行人在证券经纪业务收入占比不到行业平均一半的水平，发行人在证券经纪业务收入占收入比如此低，再加上该业务的绝大部分收入来源于天津本地很可能说明发行人在该业务上的展业能力有所欠缺。

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　　证券自营业务占比高但却效率低

　　我们接着看上文中的发行人《营业收入及构成情况表》中的第二行的核心业务证券自营业务收入，报告期内该业务收入平均占发行人营收总收入的56.73%左右水平，也即发行人的收入半数以上由该业务贡献，且2019年度和2020年度发行人的证券自营业务收入规模分别位列行业的第17位和第16位。该业务中以发行人的债券投资为主，且债券投资能占到发行人该业务投资总规模的82.44%，也即报告期内发行人该业务年平均投资额362.59亿元中有298.93亿元被发行人用来购买了债券（余下的是投资购买股票、基金等有价证券）。以2021年12月末为例，发行人持有的债券账面价值为355.95亿元，占发行人期末资产总额的55.92%，超过资产总额一半以上。如果说发行人在国内140家券商有什么特色，那么这个应该就是，渤海证券有可能以重仓债券而在券商圈内知名。

　　我们接着看下发行人披露的该业务投资构成和收益情况，具体见下表：

　　从上表我们可以看出发行人以自有资金155亿元为基础加上了近一倍的杠杆再重仓债券，获得了平均约为4.54%的收益率。这对一家券商来说，风险管理应该是到位了，但同时也暴露出如此之巨的资金资源却获得如此低的回报，这是不是可以说明发行人存在高投入低产出的投资效率问题。我们以发行人该类业务的收入占比与行业平均值进行比较也能得出类似的结论，与行业平均收入占比的比较结果具体见下表：

　　从上表我们可以看出发行人的债券类投资收入占收入总额的比例平均为56.7%，而同行可比证券公司平均值才29.1%，发行人的值是行业平均值的近两倍。这很可能说明发行人在业务投入上可能存在资源错配的问题，换种说法就是发行人是不是存在在资源配置上缺少考虑效率的问题？甚至可以得出发行人盈利能力有限的结论？

　　03

　　投行业务收入规模逐年下降

　　我们从上文中的发行人《营业收入及构成情况表》的第三行中可以看到发行人的投资银行业务收入规模从2019年度的4.17亿元下降到2020年度的1.55亿元再到2021年度下降为1.43亿元， 2020年度和2021年度两年共下降了2.74亿元，总下降比例约为65.71%，年均下降比例为32.85%。说明发行人在投行业务上衰退较为严重。

　　招股书披露了发行人投行业务收入的构成明细情况，具体见下表：

　　我们从上表可以看出，发行人投行业务中最大的财务顾问业务收入在报告期内从期初的3.45亿元下降至报告期末的0.20亿元，几乎是下降殆尽。证券承销业务（主要是债券承销业务收入）从报告期初的0.74亿元小幅上升至报告期末的1.21亿元。

　　而投行较为核心的保荐业务从上表看发行人几乎没有建树，2019年度保荐业务没有收入，2020年度和2021年度保荐业务收入才百来万，估计在行业内也很难有存在感。此外发行人在投行业务的收入也主要来自于债券承销相关的。所以在投行业务上发行人的业务能力可能并不突出，投行业务也难以支撑其未来业绩的整体起色。

　　四、盈利能力或存相关问题

　　发行人作为一家金融行业中的券商公司，除了上文中已经探讨的主要业务展业能力可能有所欠缺外，还有一个核心的评价指标就是盈利能力，包括盈利能力大小和持续性两个方面。发行人在主要业务的盈利能力上可能也存在一定问题，具体分析如下。

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　　证券经纪业务盈利能力弱

　　如上文所述，证券经纪业务相比其他金融机构来说是券商独家核心业务，证券经纪业务的盈利能力也是考验券商整体盈利能力的试金石。发行人披露了证券经纪业务的营业利润及相关数据，估值之家结合发行人该业务的营业利润占营业利润总额比例与行业平均值的差异情况进行了比较，具体见下表：

　　我们从上表可以看出，发行人证券经纪业务的营业利润率报告期内的平均值只有24.96%，相当于毛利率只有25%不到，这对金融企业来说应该是很不正常的，甚至赶不上中等制造业的毛利率水平。而该业务的营业利润在利润总额中的比例，发行人的平均值只为个位数的8.91%，而行业平均值为36.32%，发行人的占比为行业平均值的1/4都不到。

　　这从一定程度上可能说明发行人在券商传统核心业务的盈利能力上大幅低于同行水平，且从上表最后一行也可以看到综合差异率高达-75.47%，这是相当不可思议的。

　　发行人除了该营业利润占比过低外，还会不会存在其他问题呢？有……我们继续往下看。发行人披露了证券经纪业务中股票经纪业务涉及的交易额和客户情况，具体见下表：

　　从上表我们可以看出发行人的股票交易客户主要为个人客户，但上表中的个人开户数从2019年度开始的60余万人到2020年度的70余万人到2021年度的80余万人，每年上个10万级的客户数台阶。机构客户数也是呈现同样的规律，从2021年度的2200余户上升到2020年度的2300余户再上升到2021年度的2400余户，客户数每年也是按百位级别的台阶上升。这不知道是巧合还是人为所致。

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　　证券自营业务占比过高预示主要业务盈利能力或不足

　　如前文所述发行人的证券自营业务尤其是债券投资占发行人资产总额的半数以上，报告期内该业务收入也占发行人营收的半数以上。我们接着看该业务的营业利润占营业利润总额的比例及与行业平均值的对比情况，具体见下表：

　　从上表我们可以看到证券自营业务的营业利润平均贡献了发行人营业利润总额的92.04%，而行业平均值为74.78%，发行人的占比比行业平均值相对高出了23.07%的水平。这基本可以说明发行人最核心的主力利润来源也即债券投资的收益。虽然发行人证券自营业务的收益占比很高，但因债券投资风险低自然收益也很低，所以发行人在可能存在资源错配的问题上，还可能存在盈利效率低下的问题，从而表现出总资产周转率低、净资产收益率过低等一些列问题…

　　此外与证券自营业务相类似的是发行人的信用业务，主要向客户提供融资融券的利息收入，该业务的收入、营业利润以及净利润均占发行人总收入、营业利润总额以及净利润总额为10%左右，但该业务和证券自营业务的债券投资相类似也面临投入和产出效率的问题，风险不高但盈利能力也偏低的问题。

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　　投行业务盈利波动较大说明该业务的盈利稳定性可能存在问题

　　我国目前虽然没有专门的投资银行，但投行作为我国券商特有业务，是体现券商综合实力的核心指标之一。发行人在投行业务的营业利润率以及投行业务营业利润占营业利润总额比例与行业平均值比较情况，具体见下表：

　　我们从上表可以看出投行业务的营业利润率也即毛利率报告期内平均值才36.87%，从2019年度78.23%下降到2021年度的7.21%。在投行业务营业利润占营业利润总额的比例上，发行人因2019年度承销大额债券导致该年指标最高外，在余下两年的行业内存在感也是越来越低。所以说发行人的投行业务盈利能力也严重堪忧，更不用说盈利的稳定性。

　　五、主要财务指标可能存在的问题

　　衡量一家企业的健康状况，可以从很多财务指标入手，渤海证券在某些财务指标上也表现出与其所处行业不匹配的地方，甚至在财务数据上存在明显异常的端倪。

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　　营业利润率和净利率呈不稳定变化

　　我们选取发行人的披露的财务报表盈利能力相关数据以及经计算的相关指标，具体见下表：

　　我们从上表第二行可以看到发行人2021年度营业支出大幅下降，进一步查询招股书相关信息显示是在该年度发行人收回关联方天津国兴信托一笔转让款79，575.56万元，相应坏账准备转回所致。此笔异常应收款项计提减值准备以及又转回从而导致发行人的毛利率和净利率指标在相关的两年内呈异常变化的是发行人证券自营业务中的固定收益类信托计划投资，且为关联方所致。由此给发行人的盈利能力增添了一份不确定性，说明发行人的盈利能力受单一风险因素影响也可能会非常大。

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　　其他权益工具投资巨亏

　　发行人披露了财务报表中的其他权益工具投资的法人股投资情况，具体见下表：

　　从上表的2021年度栏数据我们可以看到发行人的该项业务虽然投资不大但投资亏损率累计已达90%多，几乎是处于损失殆尽的状态。而该法人股投资所属的另类投资业务却业绩良好，发行人披露的另类投资的盈利情况见下表：

　　从上表中我们可以看到，发行人另类投资业务的2021年度营业利润率高达96.47%，尤其是2021年度业务规模和营业利润双飞，与2020年度相比营业收入直接增长了1.14亿元，增长率为159.95%。对比上述法人股的投资亏损率，可见发行人的部分业务是表面但见新人笑、背后却是哪闻旧人哭的状态，如此鲜明反差也不知道缘于何故。

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　　财务报表中存在很多与营业收入增长直接相关的数值、人工修饰痕迹明显

　　估值之家在发行人的会计报表中发现大量与营业收入呈同增关系的会计科目数值。最为典型的是发行人的应付职工薪酬年末余额，其与收入的直接比例关系对比见下表：

　　从上表我们可以看出发行人的年末应付职工薪酬余额变动率（增长率）与发行人的营业收入增长率几乎一致，累计平均差异率仅为0.59%。存在类似和营业收入同比例变化的典型科目还有利润表中的三个年度的利息支出，以及2020年的营业利润、利润总额和交易性金融负债等，估值之家就不一一列举了。

　　出现此种现象的背后逻辑是发行人的会计报表有可能被人工修饰过，以营业收入为基础编排会计报表是财务管理学的底层逻辑。而发行人会计报表内的众多数据与收入呈同比变化也可能表明发行人会计报表的编排也遵循同样逻辑。如果我们再结合前文中的证券经纪业务的个人和机构数量呈一定规律的递增变化等信息综合判断，则发行人的会计报表极大可能存在人工干预的可能性。

　　六、结语

　　综上所述：渤海证券作为一家综合性券商，股权沿革中可能存在增资手续瑕疵以及让人无法看懂的减资操作问题。其展业能力或不如同行，盈利能力也可能存在问题。

　　在公司治理上存在内控不足甚至经营合规性的问题。在各项财务指标上存在营业利润率和净利率呈不稳定变化、其他权益工具投资巨亏等问题，而在会计报表中存在很多与营业收入增长直接相关的数值则表明其财务报表经人工修饰的极大可能性。