“小赣锋”又来了。

　　近日，江苏容汇通用锂业股份有限公司（下称容汇锂业）向深交所递交了创业板上市申请。本次IPO公司拟募集资金30.6亿元，其中电池级碳酸锂和氢氧化锂项目20.7亿元，研发中心建设工程项目0.9亿元，补充流动资金9亿元。值得注意的是，这是容汇锂业继2021年12月上交所终止其发行上市审核后，第二次冲击上市。

　　容汇锂业被视为“小赣锋”，并非由于体量，而是自称与同行业的赣锋锂业(136.510, -1.14, -0.83%)（002460.SZ）业务最为接近，早期切入点都是锂盐加工这一产业链中端业务。

　　然而和赣锋锂业以及目前主流锂产品生产企业不同的是，容汇锂业业务并没有真正的核心资产锂矿“加持”，仅仅涉及锂盐加工，也就是业内不常见的“家中无矿”类型。事实上，容汇锂业不仅已错过了行业最佳红利期，毛利率异常更让投资者有所质疑。

　　家中无矿

　　容汇锂业主要从事深加工锂产品的研发、生产和销售，主要产品为电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂等锂盐，是三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂等锂离子电池正极材料所必须的关键材料，并最终应用于动力电池、储能电池、消费电池等锂离子电池产品，公司锂离子电池产业的收入常年占比在90%以上。截至2021年底，公司电池级碳酸锂和氢氧化锂合计产能为2万吨，仅为盛新锂能(58.650, -0.36, -0.61%)（002240.SZ）的一半。

　　从产业链看，由于家中无矿，容汇锂业是标准的加工型企业。公司上游为锂精矿生产商，下游为正极材料及动力电池生产商。

　　容汇锂业是头部上市10强企业中唯一没有上游锂矿资源的锂盐企业。2021年公司锂产业营收15.16亿元，处在上市同业第6位。目前，我国已上市的主要锂盐企业基本都参与上游锂矿资源开发，或参股拥有上游锂矿开采权，或完全拥有核心锂资源。头部两强赣锋锂业、天齐锂业(117.860, -1.17, -0.98%)（002466.SZ）甚至直接拥有全球顶级锂矿企业股权。

　　毛利率波动异常

　　作为进入门槛不高的加工型企业，容汇锂业近年来的毛利率却波动异常。2019年至2021年，公司毛利率分别为27.02%、10.71%和45.12%，净利率则为-1.12%、-9.62%和26.24%。

　　上述数据中不难发现。容汇锂业2021年的毛利率高得诡异。

　　表面看，容汇锂业毛利率巨幅波动的原因是电池级碳酸锂价格暴涨。2021年以来，受终端新能源汽车及储能行业持续发力影响，行业对碳酸锂、氢氧化锂的需求呈跳跃式增长。同时由于上游锂辉石供应紧俏制约产量等因素影响，锂盐供应增量较慢。在锂盐供应相对紧张及产业需求上升的双重刺激下，锂盐价格持续上涨。以电池级碳酸锂（99.5%）为例，价格由2021年年初的5.3万元/吨涨至年末的27.5万元/吨，今年零售价一度突破50万元/吨，目前稳定在47万元/吨左右。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

　　但实际上，这并不平常。与同行相比容汇锂业的毛利率高得毫无理由。

　　赣锋锂业、雅化股份（002497.SZ）等企业的锂产品均为一体化业务，涵盖了上游锂矿采选和中游锂盐加工。因此，锂产品业务的毛利包括了上游原材料以及加工费用两块。从融捷股份(152.250, -2.11, -1.37%)（002192.SZ）两块业务毛利率也可以看出，锂盐加工门槛不高，产业链核心在于上游锂矿资源。2021年融捷股份上游锂精矿业务毛利率为62.6%，但中游锂盐加工及冶炼业务毛利率仅为14.34%。正因为不高的行业门槛，诸如永兴材料(143.110, 4.12, 2.96%)（002756.SZ）、江特电机(25.390, -0.07, -0.27%)（维权）（002176.SZ）等企业近年来才能顺利入局，这也增加了行业竞争的激烈程度。

　　由于没有矿资源，容汇锂业的业务主要集中于中游。但容汇锂业中游的毛利率却远高于同行的矿资源企业，令人匪夷所思。

　　数据显示，入股及参股多家锂矿公司的雅化集团(31.400, 0.04, 0.13%)2021年锂业务板块毛利率为42.35%；拥有大量锂云母资源的江特电机的矿业毛利率为39%。而容汇锂业作为加工型企业，2021年的毛利率为45.12%，高于雅化集团和江特电机，仅落后行业龙头赣锋锂业的锂产品业务2个百分点。此外，容汇锂业的毛利率高于融捷股份30个百分点。

图片来源：WIND、界面新闻研究部

　　容汇锂业曾表示，同行业中和公司业务最为接近的是赣锋锂业，因此毛利率变动趋势和赣锋锂业较为一致。

　　容汇锂业的这一解释显然站不住脚。赣锋锂业自身有矿业作为压舱石。自2011年收购加拿大的国际锂业股权开始，赣锋锂业便通过控股或参股形式连续布局锂辉石（RIM公司50%股权）、卤水（阿根廷Mariana卤水矿88.75%权益和全球最大的盐湖提锂项目之一阿根廷Cauchari-Olaroz卤水矿58.3%的权益）和锂黏土等诸多锂资源，持有的权益锂资源总量超2000万吨LCE。其中主供矿源Mount Marion锂矿（公司持有其50%股权，并拥有包销权）锂精矿设计产能40万吨/年，是全球顶级矿源。

　　作为对比，容汇锂业没有任何锂矿资源，却可以做到和赣锋锂业毛利率几乎相当，令人费解。

　　毛利异常的可能

　　通常而言，导致毛利率异常有两大原因，一是虚高收入，二是降低成本。收入方面，容汇锂业前五大客户为贝特瑞(87.600, 2.95, 3.48%)、当升科技(95.500, 1.45, 1.54%)（300073.SZ）、杉杉股份(28.320, 1.25, 4.62%)（600884.SH）等国内头部电池材料企业。但由于这些上市公司并未披露前五大供应商的明细，难以追踪。

　　成本方面，容汇锂业的锂精矿绝大部分采购于澳大利亚 Pilgangoora和巴西AMG，赣锋锂业和天华超净(80.620, 1.35, 1.70%)部分锂资源均来源于这两处，因此，“货源”方面和同行并无明显差异。容汇锂业自己也表示赣锋锂业在澳大利亚、南美等地掌控了多块锂矿资源，公司尚未掌握上游锂矿资源，相比而言，公司在原材料的稳定性及应对原材料价格波动的能力上存在一定劣势，更无法解释为何公司和头部企业毛利率相差无几。

　　另一个可能的原因是容汇锂业的部分费用本应计入成本，但计入了销售费用，因而导致了畸高的毛利率。

　　数据显示，2020年容汇锂业销售费用率为1.7%，和同业平均的2.14%相近。但2021年公司销售费用率突增至6.59%，远高于同业平均的1.03%。对于2020年低于同业的情况，容汇锂业解释称“公司在深加工锂产品行业具有深厚的市场积累和良好口碑，因此销售费用较低”。对于2021年的突增，公司仅表示“主要原因系与无关联第三方合作产生的服务费（保证金）所致”。

图片来源：招股说明书、界面新闻研究部

　　不可持续的业绩

　　容汇锂业业绩的可持续性同样令人担忧。

　　上游锂盐价格疯涨已经直接影响下游新能源汽车的成本。今年以来特斯拉、小鹏、比亚迪(351.050, -2.45, -0.69%)等头部车企纷纷涨价，涨幅在3%至10%。小鹏汽车董事长何小鹏也在业绩会上表示，今年材料成本上升非常快。对于新能源汽车来说，只有降本才能驱动下游汽车端的更替，因此长期来看锂产品涨价限制了行业发展。

　　针对锂产品疯涨热潮，中国汽车工业协会副秘书长陈士华也表示，本轮原材料价格超常规上涨，背离了正常供需关系，属于非理性上涨，存在炒作方为抢抓锂产能扩张前的最后窗口期，囤积居奇、蓄意哄抬物价的不正当竞争行为。中国汽车工业协会自2021年下半年以来已经将原材料涨价纳入监测视野，并于近期加大行动力度，向相关主管部门提交应对建议。国家主管部门针对这种不正当竞争行为，已经明确表态将坚决重拳打击。

　　由此来看，锂盐价格的高位或不可持续。锂盐价格一旦回撤，容汇锂业业绩将面临考验，毕竟公司2019年和2020年销售净利率均为负值。