在与昔日老部下偷偷成立公司单飞十年后，自然人徐列和他实际控制的华泰永创（北京）科技股份有限公司（下称“华泰永创”）正迎来其创业史上最大的一次机遇与挑战。

　　在2020年底正式向深交所递交创业板上市申请之后，经过一年时间的问询和等待，2021年11月25日，在创业板上市委即将召开的2021年第68次审议会议上，华泰永创的IPO申请便会正式上会受审。

　　对于大多数国内企业而言，向A股发起上市冲击，即意味着机遇，更意味着挑战。

　　机遇在于如果一旦上市成功，不仅意味着新融资渠道的开辟将获得更多的资金以促企业发展，更预示着股东资产财富随着市场的估值水涨船高。

　　但同样，在企业合规性和信息披露的完备性要求之下，拟上市企业的基本面不仅将接受监管部门和市场的严苛审视，其过“藏污纳垢”的过往也可能曝光于大众视野。这也是对大多数企业来说在上市过程中最大的挑战。

　　华泰永创的基本面在同期申请创业板上市企业中并不出众，甚至于，其差强人意的业绩和羸弱的盈利能力，放在2018年之时——在创业板IPO审核严控扣非净利润标准红线的当年——华泰永创IPO可能根本没有机会获得上会受审的资格。

　　公开资料显示，定位为专业的焦化技术研发及推广应用输出集成服务商的华泰永创，在其此次IPO报告初期的2018年时，全年扣非净利润仅1644万余元，在经历了2019年和2020年的大幅增长后，到2020年即其IPO最近一期的扣非净利润才勉强超过5000万。

　　熟悉A股IPO发审历史的人应该不会忘记，2018年初的那批拟IPO企业撤回申请的大潮，百余家申请企业在尚未获得上会机会之前便不得不撤回材料终止上市程序，而这批企业大多数皆是最近一期净利润仅在5000万出头者。

　　创业板注册制的推进和审核制度的变革，给了华泰永创上市之机。

　　或许是没有强有力的业绩支撑估值，此次华泰永创IPO的募资计划也显得颇为谨慎，并未对资本市场“狮子大开口”。

　　据华泰永创相关上市申报材料显示，其此次IPO拟计划发行不超过2596万股以募集3.45亿资金仅投向“设计研发中心及配套”和“补充工程总承包业务运营资金”两大项目，不仅未有补充流动资金的计划，这3.45亿的融资也仅是该两大项目总投资额的一半。

　　不过，虽然募资额度较小，但一旦上市成功，华泰永创的股东们便由此“鸡犬升天”的造富神话却不会因此打折。

　　但要想成功通过上市委审核乃至最终获得证监会的成功注册，华泰永创恐怕还有不少的关需要闯，亦有不少的疑问需要解答。

　　1）由股份代持引发的创始人“原罪”：合规性与独立性待解

　　时间回到十年前的2011年4月，一家名为北京华泰焦化工程技术有限公司（下称“华泰有限”）的企业由秦皇岛秦冶重工有限公司（下称“秦冶重工”）、濮耐股份(4.610, -0.04, -0.86%)以及自然人徐列、王彬、何良军出资设立，注册资本为 5001.00 万元人民币，法定代表人为徐列。

　　华泰有限便是如今华泰永创的前身。

　　根据华泰有限设立时的出资协议，徐列以1600.32万元的认缴出资额持有华泰有限32%的出资比例为第一大出资人，而何良军则以1150.23万认缴出资额紧随其后以23%的出资比例为第二大出资人，其后，濮耐股份和秦冶重工则分别皆以17.50%的出资比例分列并列第三，自然人王彬则持有剩余的10%的出资额度。

　　华泰永创承认，作为创业人之一，也是华泰有限的第二大出资人何良军在此时实则为代人持股。

　　在何良军的背后，在华泰永创的创始人队伍中，实际还隐藏着另外三位自然人——董兴宏、邵丰、宋明江。

　　在何良军当时持有23%股份中，实际归何良军本人所有的股权比例仅为 6.27%，剩余皆系代董兴宏、邵丰、宋明江持有，具体为替董兴宏持股 5.92%、邵丰持股 5.58%、宋明江持股 5.23%。

　　对于缘何由何良军代持，华泰永创在其此次IPO申报稿中解释称：“董兴宏、邵丰常驻鞍山，宋明江常驻上海。公司设立初期办理工商税务等手续和事务较为繁琐，董兴宏、邵丰、宋明江往返北京不方便，参加会议签署文件的成本较高，考虑到各方相识多年，彼此熟悉”，“故董兴宏、邵丰、宋明江同意由何良军代持华泰有限股权，何良军作为该部分股权持有人，代为行使股东权利，办理相关事务”，故“代持安排的理由充分、合理”。

　　但事实上，利用何良军替董、邵、宋三人代持的真相却并不仅仅如此。

　　更为重要的原由则是对董、邵、宋三人作为从事相关行业的国企干部“违规”入股事实的掩盖。

　　公开资料显示，在2011年华泰有限成立之时，董兴宏的另一身份则是鞍山华泰干熄焦工程技术有限公司（以下简称 “鞍山华泰”）副总经理，而邵丰则为鞍山华泰开发部部长。宋明江则在此时任职于五冶集团上海有限公司机械电气安装分公司（以下简称“五冶机电分公司”）。

　　无论是鞍山华泰还是五冶集团，皆为国有控股企业。

　　根据《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》（国资发 改革[2008]139 号）（以下简称“139 号文”）以及《关于实施有关问题的通知》（国资发改革[2009]49 号）（以下简称 “49 号文”）的规定，禁止国有企业职工投资与本企业经营同类业务的企业。

　　华泰有限成立时主要从事新型炼焦技术的开发和推广，而鞍山华泰主营也为干熄焦相关业务，明显属于经营同类业务的企业。

　　而五冶机电分公司在宋明江在职期间，曾与华泰永创发生多番业务往来。

　　显然，无论是董兴宏、邵丰和宋明江，其投资华泰有限行为不符合上述规定。

　　虽然，在2012年至2014年间，董兴宏、邵丰和宋明江三人相继从原单位离职，但在华泰永创成立之初乃至如今，瓜田李下，不得不让人质疑华泰永创在创始人违规入股“原罪”存在的前提下，其是否仍然存在利用过上述三人的相关公职身份获取业务，上述三人是否“公器私用”向华泰永创输送利益。

　　在华泰永创最新的股东名单中，何良军、董兴宏、邵丰和宋明江等四人通过持股平台嘉华旭日持有华泰永创16.42%的股份，对应1278.5万股，为华泰永创第三大股东，仅次于实际控制人徐列和在华泰永创启动IPO前夕突击入股的建龙集团。

　　在嘉华旭日中，何良军、董兴宏、邵丰和宋明江则分别持有27.27%、25.76%、24.24%和22.73%。

　　目前，何良军、董兴宏、邵丰和宋明江等四人皆为华泰永创副总经理，董兴宏同时兼任董秘。

　　实际上，在华泰永创的高管团队和核心技术人员中，出身于同业关联国有企业的远非董兴宏、邵丰和宋明江等三人。

　　华泰永创实控人徐列在成立华泰永创的前身华泰有限之前，其也同样就职于鞍山华泰。

　　资料显示，徐列，1963年出生，1986年7月至2004年10月，就职于中国冶金建设集团鞍山焦化耐火材料设计研究总院，历任煤焦制气室工程设计、总设计师室、工程管理总设计师、营销部副部长，2004 年 10 月至 2010 年8月，就职于中冶焦耐工程技术有限公司（下称“中冶焦耐”），任营销部副部长。1999年12月至2010年8月，就职于鞍山华泰干熄焦工程技术有限公司（即鞍山华泰），历任副总经理、总经理。

　　华泰永创总经理韩冬，在2004年10月之前同样曾职于中国冶金建设集团鞍山焦化耐火材料设计研究总院，历任炼焦专业设计、工程师等职务，2004 年 10 月至 2011 年 7 月，韩冬则就调任中冶焦耐，历任总设计师、项目经理。

　　工商资料显示，鞍山华泰成立于1999年12月，为中冶焦耐控股子公司，央企中国中冶(3.950, 0.12, 3.13%)则持有中冶焦耐87.81%的股份。

　　此外，还有被认定为华泰永创核心技术人员、现任设计研究院副院长一职的毛旸，也同样来自于中冶焦耐，其在1998年7 月至2013年3月，先后就职于鞍山焦化耐火材料设计 研究总院、中冶鞍山焦化耐火材料设计研究总院、中冶焦耐工程技术有限公司，主要任热力专业工程师。

　　“五矿集团与中冶集团控股子公司，从事焦化耐火行业”，在天眼查工商资料中，如此介绍中冶焦耐。

　　显然，中冶焦耐与华泰永创明显属于同业竞争关系。

　　也就是说，在华泰永创中，其目前的高管团队中，除财务负责人和代持人何良军外，其余包括董事长、总经理、三个副总经理以及一位核心技术人员皆来自于与之同业竞争的国企——中冶焦耐。

　　更值得注意的是，华泰永创之名与鞍山华泰颇为相似。

　　高管团队几乎悉数来自于国资控股的鞍山华泰及其关联企业，其中多人为规避任职法规，一边在国资企业任职，另一边却偷偷入股同业私企存“利益输送”之嫌。华泰永创的相关合规性和独立性皆需打下一个大问号。

　　2）第一大外部股东低价入股，股份支付公允性待榷

　　除了华泰永创创始人“原罪”引发的合规性和独立性质疑外，一家重要股东的低价“突击”入股并由此牵扯出估值公允性问题也需华泰永创给出更为合理的解释。

　　2020年2月，华泰永创开启了其此次IPO前的最后一轮外部增资扩股，建龙集团以货币 5800 万元认购华泰永创该次增发的 1312.22 万股。

　　经过上述增资，建龙集团则以16.85%的持股比例仅次于徐列成为了华泰永创的第二大股东。

　　就是建龙集团完成上述认购的五个月后，2020年7月，华泰永创便正式与东北证券(9.040, -0.08, -0.88%)签署了《关于华泰永创（北京）科技股份有限公司拟发行境内人民币普通股（A 股）并在创业板上市之辅导协议》，由此正式拉开了其IPO之旅。

　　按照建龙集团斯时的认购价格计算，其入股华泰永创仅约为4.42元/股。

　　可以类比的是，早在三年前的2017年，北京清新诚和创业投资中心（有限合伙）（下称“清新诚和”）和北京易云健行投资管理有限公司（下称“易云健行”）两家外部股东也曾分别认购华泰永创相关增资股份，而斯时，两家机构的入股价格便已经达到 4.33 元/股。

　　也就是说，经过了三年的发展，建龙集团在2020年的入股价格竟还依然停留在三年前的低价，而华泰永创的净利润在 2017 年至 2020 年间的净利润已经出现了显著增长。

　　对于建龙集团入股价缘何“三年几乎未变”的公允性质疑，华泰永创解释称，清新诚和、易云健行入股时，按照公司管理层股东承诺的 2016 年净利润 2400万元进行估值，根据投后股本计算每股收益为 0.41 元，对应市盈率为 10.56 倍。该价格为“充分考虑了华泰有限作为非上市公司、行业地位﹑盈利稳定性、净资产规模、股权流动性等方面因素而协商确定”。

　　而建龙集团入股时，则“参照2018 年度账面净利润为基数，并且不低于清新诚和、易云健行 2017 年投资入股价格 4.33 元/股，故双方经磋商最终确定的增资入股价格为 4.42 元/股”。

　　“建龙集团入股时，华泰有限 2018 年母公司未审净利润 1565.58 万元，对应的投后市盈率为 22.10 倍。”华泰永创由此认为建龙集团入股价格具有合理性。

　　“2020年增资扩股的入股价格却以2018年的净利润为定价基准，这明显不具备合理性。”沪上一家大型券商的资深保荐代表人告诉叩叩财讯，2020年和2018年相比，一家发展中的企业在这段时间内，基本面很可能已经发生了质的转变，如果继续沿用一年前的财务数据，明显是难以说得通的。

　　对此，华泰永创给出的解释则是：“2017 年、2018 年，华泰有限母公司未审净利润分别为 1983.81 万元、1565.58 万元，出现逐年下降趋势，2019年上半年净利润为 744.16 万元，较 2018 年同期 561.59 万元 虽有所增长，但由于过往期间业绩出现较大幅度下滑和波动，2019 年上半年的数据仅作为参考，未作为定价依据”。

　　种种细节显示，华泰永创的上述解释实在“牵强”。

　　据华泰永创披露的一份有关建龙集团入股的流程时间表显示，建龙集团于2019年9月开始接洽入股事宜，2019年11月，双方确定入股价格及相关事项，2020年1月，双方签订增资协议并实缴出资，同年2月完成工商登记变更。

　　可见，建龙集团入股价格确定之时，已经是2019年11月，而此时，如果华泰永创说自己对2019年的业绩尚难有预判，这显然是不能令人信服的。

　　要知道的是，据华泰永创递交的IPO申请材料显示，正是在2019年，华泰永创业绩开始爆发增长，其在当年录得的归母净利润从2018年的不到2000万元一举暴增至4226.48万元。

　　“在2019年11月时，华泰永创应该是对自己2019年的盈利情况了然于心了，业绩与2017年清新诚和、易云健行入股时承诺的业绩2400万上涨了近80%，但建龙集团依然以2018年的低业绩为估值基准，入股价还基本和三年前保持持平，这明显是有违公允价格的。”上述保荐代表人认为。

　　那么，按照2019年的净利润4226.48万元计算，在2019年底确定的建龙集团入股公允价应为多少呢？

　　若以建龙集团该次入股对应的投后市盈率22.10倍计算，那么建龙集团对应的公允入股价格则约在12元/股左右。即便继续沿用2017年清新诚和、易云健行入股时的10.56倍市盈率估算，建龙集团该次入股的公允价格也约在6元/股左右。

　　“考虑到建龙集团在入股后，华泰永创便旋即开启IPO，叠加上市的预期，对比2017年外部机构的入股价格，华泰永创在2019年底至2020年初时的公允估值应在6元-8元之间较为合理。”上述保荐代表人表示。

　　建龙集团在2020年初的突击低价入股，除了涉嫌利益输送外，由此为定价基准的股份支付的公允性便同样存在争议。

　　2019年底，已经筹谋IPO的华泰永创计划对员工进行股权激励。

　　2020 年 3 月 21 日，华泰永创召开股东大会并作出决议，审议通过《首次股权激励方案》，根据方案，华泰永创该次激励对象人数共计 79 人，分别通过华德泰盛、华德优盛两个持股平台持有华泰永创相关股权，股权激励对象以每认购持股平台 2.29 元合伙份额对应 1 股华泰永创股份，即华泰永创给予员工持股价格为2.29元/股。

　　按照股权激励的股份支付要求，华泰永创称，上述员工持股已经按照公允价值进行了股份支付。

　　而被华泰永创视为股权支付标准的公允价格便正是建龙集团在2020年低价入股的价格。

　　按照华泰永创测算，其在员工股权授予日授予激励对象股份数共 588.65 万股，每股公允价值与授予价格的差额为4.42元/股与2.29元/股之差的2.13 元/股。因此，需要在当期及后续服务期内摊销的股份支付费用总额为 1253.8245万元（588.65 万股×2.13 元/股）。再按照每位激励对象对应的股份支付费用在其对应的服务期内摊销，2020 年确认的股权激励费用为 3358023.95 元。

　　也就是说，如果华泰永创用于评估股份支付对应的公允价格较4.42元/股多增长1元/股，那么华泰永创需要在当期及后续服务期内摊销的股份支付费用总额便需要增加588.65万的支出。

　　以华泰永创2020年确认的股权激励费用摊销27%计算，当其入股的公允股价被认定为7.2元/股左右，华泰永创需要付出的股份支付总费用则将达到2890.2715万，需要在2020年摊销的费用将达到780万元以上，如此一来，华泰永创在2020年的扣非净利润则将从其目认定的5445.36万一举下跌至不足5000万元。

　　在2020年初以4.42元/股低价入股的建龙集团，如果华泰永创此次IPO一旦成功过会并最后上市，其将成为除实控人徐列外的最大受益者，以华泰永创此次计划发行不超过2596万股以募集3.45亿资金的规模测算，此次IPO发行价约在13.3元/股左右，而在2020年初以5800万元成本入股的建龙集团，其该部分持股市值随着华泰永创的上市市值将达到1.75亿。