今天是新三板公司在IPO审核历史迄今最悲伤的日子，7家获安排上会的公司里有4家来自新三板。然而IPO审核结果令人悲伤，3家非新三板公司全获通过，4家新三板公司却遭遇“三被否一暂缓”。

　　被否的公司分别为来自包装印刷行业的天元集团、龙利得，以及来自建筑装饰行业的时代装饰。身处智慧医疗——体外诊断领域的明德生物成为此次新三板IPO唯一幸存的项目，遭发审委暂缓表决。

　　发审委针对时代装饰提出的主要问题：

　　1、报告期发行人资产负债率持续较高，应收账款金额较大且持续增长；发行人经营活动产生的现金流量净额报告期内持续为负数。

　　2、2014-2016年及2017年1-6月发行人与非法人单位交易金额分别为9,554.53万元、10,208.59万元、9,599.86万元和4,475.81万元，交易金额、占比、交易对象家数呈下降趋势。

　　3、发行人报告期主要客户较为集中，前五名客户销售额总计占营业收入的比例分别为96.92%、85.89%、85.91%和74.06%。

　　4、报告期内发行人应收账款余额较高，各期分别为32,106.34万元、51,675.67万元、67,896.12万元和72,540.07万元。

　　5、成都隆泰建筑劳务公司(以下简称隆泰建筑)2014年、2015年为发行人前5大供应商，2016年未进入前5大劳务采购供应商。隆泰建筑于2015年6月成为发行人股东，目前，隆泰建筑持有发行人0.73%股份，隆泰建筑法人代表兼总经理任国平持发行人0.78%股份、持有隆泰建筑35%股份。

　　发审委针对龙利得提出的主要问题：

　　1、报告期内，发行人存在向实际控制人及其关联方大额无息拆借资金用作临时周转的情形。

　　2、报告期内，发行人纸箱收入、毛利占比逐年上升，纸箱销售量与销售收入增速较高，发行人前五大客户集中度较高。

　　3、报告期内，上海昱畅为发行人第一大供应商，采购金额占比30%以上。

　　4、2017年2月，无锡浚源将其于2016年下半年认购的140万股按照成本价3.3元/股转让给了吴献忠。

　　5、报告期内，发行人瓦楞纸箱产能利用率分别为88.28%、99.81%、100.79%、78.09%，瓦楞纸板产能利用率分别为50.97%、54.40%、64.94%、47.50%。

　　发审委针对天元集团提出的主要问题：

　　1、2014年-2016年发行人综合毛利率总体呈上升趋势，毛利率上升速度明显高于行业平均水平。

　　2、2015年至2016年，韵达货运实际控制人的母亲陈美香及德邦投资分别认购发行人增资发行的股份。

　　3、发行人租赁实际控制人转让给王建武位于东莞市清溪镇松岗村委员会的厂房，上述土地至今未取得国有土地使用权证，其地上租赁厂房建筑亦未取得房产证。

　　4、发行人报告期内6个系列产品的产能均发生变化，且在2017年产能存在下降的情形。

　　四家公司中，明德生物是排队时间最长的一家(642天)。相较之下，从受理到上会用时不到一年的天元集团和龙利得，其IPO可谓“速战速决”。

　　这4家新三板IPO企业中，目前真正的新三板挂牌企业仅有天元集团，其余三家企业在IPO排队期间先后于2017年终止挂牌，退出新三板市场。值得注意的是，时代装饰和明德生物的摘牌都是为清理三类股东。

　　挂牌新三板期间，四家公司都了完成2-3次不等的定增。天元集团募资金额最高达1.84亿元，其次龙利得募得1.78元。时代装饰、明德生物募集资金相对较少，均为4000多万元。

　　但在二级市场，由于时代装饰、明德生物采取做市转让，股票交易相对活跃，股东人数较挂牌前分别新增104户、170户。正是在这一期间，两家公司都引进了一定数量的三类股东，而后为了不构成IPO障碍，又均在摘牌后采取措施进行清理。

　　时代装饰通过终止基金运作，将股份转让给原份额持有人，以及实控人回购股份这两种方法完成三类股东的清理，包括4户契约型基金股东、2户资管计划股东。而明德生物则是通过大股东回购方式解决清理10户三类股东。

　　时代装饰：营收破10亿现金流为负

　　今天上会的四家新三板公司中，时代装饰的营收规模最大，报告期内年均营业收入突破10亿元，明德生物规模最小。但从归母净利润看，明德生物盈利水平却最强劲，其主营业务的毛利逐年提高，并于2016年突破80%。

　　反观时代装饰，近三年及一期主营业务综合毛利率徘徊在10%-15%左右，报告期内累计赚取了1.3亿元净利润，然而虽然账上赚钱，但时代装饰却持续“失血”。2014年至2017年1-6月，时代装饰经营活动现金流持续为负数，累计流出超过5亿元。

　　这种经营性现金流持续为负，与净利润不匹配的情形令人生疑，并被证监会要求说明资金异常问题。时代装饰称由于业务快速扩张，且受宏观经济环境影响，应收账款金额大且持续增长，公司对流动资金的需求较大。

　　天元集团被否：即是客户又是股东业务独立性存疑

　　来自包装印刷行业的天元集团、龙利得业绩中规中矩，同行的两家公司毛利率水平接近(20%-30%)。从业绩增速看，龙利得业绩成长性优于天元集团，后者去年上半年业绩增长出现下滑。

　　但不幸的是，天元集团、龙利得沦为“难兄难弟”，IPO审核双双被否。究其原因，天元集团业务独立性和内控机制问题是IPO失利的重要原因，发审委对其客户与股东的“暧昧关系”产生消极判断。

　　从客户名单来看，天元集团、龙利得、时代装饰均握有知名的大客户，多为行业龙头。尤其是天元集团，其客户涵盖了顺丰、韵达、邮政、德邦等国内外知名快递、物流企业。

　　在国内快递行业地位斐然的顺丰速运，长期蝉联天元集团的第一大客户，并且销售规模逐年增长，天元集团对其销售收入占营业收入的比重超过30%。

　　但身为天元集团的“金主爸爸”外，顺丰同时间接持有天元集团股份。顺丰旗下的投资公司参股天元集团第四大股东——苏州钟鼎四号创业投资中心(有限合伙)，出资金额为2000万元。

　　此前，证监会对天元集团的反馈曾在关联关系进行了重点提问，包括发行人与实际控制人之间存在关联租赁，与关联方存在资金往来，发行人股东德邦投资系发行人客户德邦物流全资子公司。

　　实际上，既是股东又为客户的关系不止顺丰一家。天元集团的第六大股东——宁波德邦基业投资管理有限公司，背后站着的是另一家快递公司——德邦物流，其通过全资子公司实际控制天元集团2.45%股权。

　　而最关键的是，德邦物流也是天元集团的客户，虽然销售规模不及顺丰那么庞大，但2016年天元集团对其销售收入达1963.14万元，占全年营业收入的3%。

　　关联交易在IPO审核中是一项高度敏感的问题，但天元集团在解释客户与股东存在的关联关系时，给出解释却非常牵强，其认为，德邦物流及德邦投资对公司生产经营、财务政策均无重大影响，不属于关联方。

　　龙利得被否： 频发大额资金拆借拟募资1.2亿元还贷

　　龙利得是天元集团的“难兄难弟”，这家主营从事瓦楞纸箱、纸板的前新三板公司，也没能顺利闯关A股。

　　龙利得IPO令人关注的内容多涉及资金问题，尤其是其IPO募投项目。本次IPO龙利得计划募集资金3.3亿元，但其中1.2亿元却计划拿去归还银行贷款和补充流动资金。

　　而从2014年到2016年，龙利得与实控人徐龙平及其他关联方之间一直存在大量资金拆借用作临时周转的情形，发生额约为1.51亿元、1.65亿元、2.05亿元。其中大部分为无息贷款，2015年、2016年龙利得支付给关联方利息仅61万元、14万元。

　　证监会对其资金问题的质疑包括向关联方拆借资金交易披露为“偶发性关联交易”是否准确、客观，并要求龙利得说明披露的准确性，以及说明是否对关联方存在资金依赖、解决资金缺口的措施。

　　通过龙利得的招股说明书，还可以看出部分资金的拆入和拆出中间存在资金缺口。2014年2月，龙利得向徐龙平拆入资金1.43亿，到2015年2月归还金额才1.42亿，但关于这1000万元的缺口龙利得并未做出说明。

　　对此，龙利得保荐机构东吴证券发表意见认为，发行人关于向关联方拆入资金的相关内控制度健全，仅有关联交易履行的程序在及时性方面存在瑕疵外，但是不存在损害公司和中小股东的利益的情形。