风电设备小巨人辛帕智能的上市前景并不光明。

　　这家拟登陆创业板的公司本次IPO计划募集资金4.2亿元。其中，2.34亿元用于工业智能装备生产及研发基地建设，包括1.47亿元工业智能装备生产基地建设项目和0.87亿元研发中心建设项目。此外，补充流动资金1.86亿元。

　　但事实上，风电行业抢装潮已过，目前处于退潮期。投募资金不合理、行业景气度下滑、研发投入过低，辛帕智能想要顺利上市，恐怕还需要回答更多问题。

　　不合理的募资投入

　　辛帕智能是一家依托技术研发平台的工业设备开发商。公司主要产品是混胶设备、灌注设备和腹板工装。从行业看，风电产业链可以分为原材料、制造设备、零部件、风电整机、风电场运营等，其中风电整机由塔架、叶片、齿轮箱等零部件组成。辛帕智能的主要产品混胶设备、灌注设备等便是生产叶片的重要设备。

　　数据来源：招股说明书，界面新闻研究部

　　和大多数设备生产商不同，辛帕智能采用轻资产经营模式。公司主要精力集中在工业设备的研发、设计、销售和服务环节，通过外协完成部分零部件的加工生产等非核心环节，供应商按照公司提供的设计图纸进行零部件生产。从生产模式来看，公司采用以销定产的模式，按照客户需求进行生产，以此向上游供应商采购原材料和零配件，生产完成后销售给下游客户。

　　辛帕智能的轻资产模式在固定资产中也得到了体现。截至今年6月底，公司固定资产账面价值仅为779万元，无形资产为54万元，总体成新率为58.71%，使用状态良好。其中主要包括房屋及建筑物、运输工具等。

　　令人质疑的是，一直以轻资产模式自居的辛帕智能，却在募资上“重”了起来。

　　在本次IPO拟募资的工业智能装备生产基地建设项目中，公司仅机器设备一项便拟投入资金5427万元，是目前固定资产的近7倍；而在研发中心建设项目中，机器设备同样需要投入1965万元，是目前固定资产的2.5倍。公司此前曾表示，由于采用轻资产模式，其生产环节主要包括组装、测试、调试等，因此所需的生产机器设备较少，固定资产规模较小，如今募集却“大手大脚”起来。

　　数据来源：招股说明书，界面新闻研究部

　　数据来源：招股说明书，界面新闻研究部

　　下滑的风电行业

　　但更令人担忧的是风电行业前景。

　　风电行业抢装潮已过，目前处于退潮期。2019年5月，国家发改委发布《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》，自2021年起新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴，由此正式开启了风电项目补贴退潮、平价上网时代。具体来看，政策规定2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；自2021年开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。为了在风电行业鼓励政策取消前获取补贴，国内大多数风电企业加快施工建设，行业需求快速扩张，2019年至2020年出现了“抢装潮”，其中2020年我国风电新增装机容量为7167万千瓦，创历史新高，超过去三年之和。

　　数据来源：WIND，界面新闻研究部

　　抢装潮的出现使得行业未来一部分需求在当期提前实现，一定程度上透支了后续需求。如今，随着各类扶持政策继续退出，投资风电意愿在抢装潮之后出现了下滑迹象，由此导致风电整机行业景气度有所下滑，新增装机容量出现波动。2021年上半年，辛帕智能营业收入9451.59万元，净利润3618.83万元，较上年同期分别下降18.57%和36.02%。可以看到，产品需求、销售价格、毛利率及业绩都出现了一定下滑的迹象。辛帕智能也承认，业绩下滑主要受“抢装潮”退潮影响，下游风电行业产能出现扩张节奏放、需求下滑的情形。

　　对于未来，风电行业不容乐观。根据GWEC预计，未来五年全球新增风电装机量的复合增长率仅为3.83%，到2025年全球新增装机量为112.2GW。其中2021年和2022年新增量将出现连续两年同比下滑。

　　数据来源：GWEC，界面新闻研究部

　　在如此背景下，对将风电业务视为全部的辛帕智能来说，困难已现。2018年至2021年上半年，公司风电智能设备销售收入占主营业务收入比重分别为73.21%、90.82%、90.00%和87.48%，占比较高；其中，2021年上半年公司智能灌注设备、智能混胶设备销售收入分别为4591万元和2285万元，分别占总营收比例的48.58%和24.18%，合计超过总营收比例的七成，公司存在产品结构及下游应用领域较为单一的问题。短期看，辛帕智能主要收入和盈利来源仍将为现有风电设备的生产销售。

　　此外，还需要注意的是辛帕智能客户过度集中。2018年至2021年上半年，公司前五大集团客户销售收入占比分别为70.42%、72.49%、43.44%和62.51%，集中度相对较高。

　　过度依赖大客户给辛帕智能带来高企的应收款项，增加坏账风险。2018年至2021年上半年，公司应收票据及应收账款合计分别为2770.54万元、5504.64万元、5248.02万元以及7514.91万元。应收款项不断提升一定程度上也反应出公司对客户话语权的下滑。

　　这一点在毛利率上体现的更为明显。今年上半年，辛帕智能毛利率为58.5%，相较2020年的65.89%下滑超过7个百分点，主要原因便是抢装潮退潮下，为增强市场竞争力，公司降低了销售价格，同时产能利用率也出现下滑，由此导致单位人工成本及单位制造成本有所增加。

　　总体看，过度单一的业务结构使得辛帕智能业绩和风电行业景气度密切相关，行业下滑将加大公司未来风险。

　　缺失的研发

　　在行业风险面前，辛帕智能陷入困境的重要原因是长期缺席研发投入。

　　作为以设计为核心的轻资产企业，辛帕智能的研发及创新能力本应是核心竞争力，但事实并不是这样。2018年至2021年上半年，公司研发费用分别为354万元、557万元、1997万元和447万元，费用过低。需要指出的是，在2020年研发费用中，有810万元系支付公司实施员工持股计划并确认相关股份支付费所致。在研发费用营收占比方面，同期比例分别为8.44%、3.79%、7.97%和4.74%。其中，辛帕智能今年上半年4.74%的研发费用占比，远不及同为设备企业的先导智能(70.810, 0.71, 1.01%)（300450.SZ）（11.1%）、瀚川智能(31.530, -0.07, -0.22%)（688022.SH）（10.55%）等，更不用说采取Fabless模式的半导体设计公司兆易创新(148.990, -0.71, -0.47%)（603986.SH）（10.09%）和乐鑫科技(191.000, -5.00, -2.55%)（688018.SH）（18.89%）。

　　辛帕智能实际控制人王勇毕业于山东省建筑材料工程学院（现为济南大学）精细化工专业，学历为本科。公司研发总监舒林同样为本科学历，毕业于郑州大学信息管理与信息系统专业。公司高管及研发核心人员主攻方向为化工及信息技术，和主营业务设备关联性有限，这也一定程度上解释了研发投入欠缺的原因。

　　在种种不利局面下，辛帕智能仍急于上市，恐怕和其对赌协议有关。2020年12月，王勇与嘉兴德宁等多家投资方签订了对赌协议，约定公司若未能在2023年12月31日前完成上市，王勇需承担投资者股权回购义务。