我们上周的《纳微科技(105.600, 2.10, 2.03%)大涨、IPO抑价与IPO成本》一文，从纳微科技上市首日暴涨出发，对注册制下IPO定价的游戏规则进行了讨论。没想到仅隔一周，又出现了一个极端案例，从另一个角度，反映了目前一级市场的发行情况。

　　一、读客文化发行情况

　　7月8日，读客文化刊登招股说明书，拟以1.55元/股的价格公开发行4,001万股，募集资金总额6,201.55万元，扣除发行费用1,828.74万元后，实际募集资金净额4,372.81万元，创下了本世纪以来IPO募集资金净额第二低的记录，仅高于2012年浙江世宝(5.630, -0.15, -2.60%)的2,971.18万元。

　　这里面又要普及一段历史。浙江世宝当时之所以只募集了2,971.18万元，第一是因为浙江世宝属于H回A，当时有一个窗口指导要求发行价格参考H股市价；第二更为重要，就是浙江世宝是那一轮IPO暂停前发行的最后一只新股，此后IPO中断了15个月，而那一轮暂停就是缘起打击“双高”发行。

　　所以浙江世宝这个最低记录是一个极其特殊的个案，但读客文化作为第二低的记录，可能只是一个趋势的开端。就像去年上纬新材(10.350, -0.05, -0.48%)按12.83倍市盈率发行时，一时成为舆论关注的热点。但今年以来，科创板、创业板分别已经有18家、43家发行市盈率低于20倍。低于主板23倍发行，已经成为非常普遍的现象。

　　尽管读客文化尚未上市，但考虑到6,201.55万元的流通市值，上市首日暴涨已经没有悬念。而读客文化原拟募集2.5亿元，实际仅募集4,372.81万元，如上周的文章所说，桌子上的钱，绝大部分被打新投资者拿走了。

　　二、估值谜题 

　　随着IPO常态化，上市公司数量急剧膨胀，发行市盈率整体呈下降趋势，最终与国际市场接轨，本身非常正常。不是说科创板、创业板发行市盈率天然就要高于23倍，就本案而言，我们要关注的是，按照发行价格计算，相当于打新投资者给予读客文化的估值是投后6.2亿元。那么，这个估值是否合理呢？

　　对于一家公司的合理估值，本来就是没有标准答案的。但可以参考的是，读客文化在IPO前，最近一轮融资发生在2017年9月和11月，投后估值分别为20亿元和25亿元，这个代表了当时5家PE对它的估值。如果上市首日果然暴涨，则表明二级市场成千上万的投资者对它的估值也超过6.2亿元。这样，唯独418家参与初步询价的投资者，对它的估值不约而同是6.2亿元。没有人知道它的合理估值是多少，但大家可以知道这里面肯定有哪里不对。（为避免歧义，必须强调，我们不认为这里面有明显的串通行为，也不认为6.2亿元就一定不合理，而是游戏规则出了问题）

　　三、受伤的中介机构 

　　如前所述，读客文化IPO募集资金总额6,201.55万元，其中发行费用1,828.74万元。站在发行费率的角度，可以说这个费率接近30%，是非常高的；但从绝对值看，中介机构其实根本没挣钱。

　　有意思的是，在刊登招股意向书时，读客文化预测的发行费用可不止这数：

　　发行费用对照（上图为招股意向书，下图为招股说明书）

　　其实就中介机构工作量而言，招股意向书预测的发行费用也算非常厚道。但如果真按这个标准支付，那募集资金净额就只有2,690.73万元，创下了本世纪新低，而且发行费率超过了50%，这实在是太难看了。最后可能是各方协商，主承销商的费用腰斩了还不止。

　　四、发行人的应对 

　　目前的发行制度，只影响IPO时的定价，由于二级市场会迅速恢复它的真实价值，所以并不影响后续再融资的定价。另外，IPO不仅是一次融资，更重要的是取得上市地位，取得进入资本市场的门票，从而提升公司知名度、信誉、拓展融资渠道、增加股东财富、社会地位等等。因此，无论IPO时定价多少，也不太会有人放弃IPO（除非科创板市值不足10亿被迫中止）。

　　在这种情况下，发行人其实没有太多的应对工具。一些技术性手段包括：做大发行前股本，争取IPO时只稀释10%，就是说既然注定要低价发行，那稀释10%总比稀释25%好。或者，对于创业板，做小发行前股本，在发行数量低于2,000万股时，进行直接定价发行。

　　五、保荐机构（主承销商）的应对

　　如前所述，当读客文化发现发行价格低于预期时，首当其冲就是削减承销费，这个对保荐机构的压力是非常大的。一个项目，保荐机构从进场到发行，花了4年多的时间，最终收了1,050万。长此以往，怎么办？

　　我们注意到，读客文化这个公司，2018-2020年扣非归母净利润徘徊在4,500万元-5,000万元之间，一个是绝对规模比较小，一个成长性比较弱。其实一级市场给它6.2亿元的估值，虽然和PE及二级市场存在很大差异，但也有它的道理。

　　也就是说，在目前的游戏规则下，保荐机构要适应，一个没什么想象空间的公司或者行业，一级市场的估值就是15倍左右。那你用发行前一年的净利润，乘以15，再视情况乘以10%或25%，就是它可以募集的资金总额，你的承销费大致就可以判断了。如果这个公司恰好利润规模不大，那募集资金2-3亿，承销费2,500万左右，就是未来一段时间，市场的常态。如果不满足于此，在传统的法律与财务合规性之外，保荐机构要么提高对项目的规模要求，要么对项目的成长性进行更深入的判断。