荣昌生物（09995.HK）日前正式发布招股说明书，这是继2020年11月登陆港交所后的第二次上市。截至6月29日，荣昌生物股价123.1港元/股，以上市首发价52.10港元/股计算，累计涨幅翻倍，对应市值超600亿港元。

　　市值增长主要源于荣昌生物两款重要产品的开发进展。泰它西普（研究代号RC18）与维迪西妥单抗（研究代号RC48）分别在2021年3月和2021年6月获得国家药监局（NMPA）首次批准。

　　此次科创板上市募投项目也分别适应相关产品商业化需求。在合计40亿元募集资金中，有16亿元将用于生物新药产业化，其余将分别用于补充运营资金及新药研发等项目。

图片来源：荣昌生物招股书

　　一边是豪华的管线研发，另一边却是巨额的亏损。由于研发的投入，荣昌生物近三年亏损超14亿元。这家公司值得投资者买么？

　　管线“豪华”

　　荣昌生物属典型的未盈利生物企业。2021年之前，荣昌生物尚无产品进入商业化阶段，没有稳定收入来源，2020年营收304.43万元，可忽略不计。与此同时，荣昌生物研发投入开支远超营收，2020年研发支出达4.66亿元，达营收15倍，较2018年增加超过1倍以上。

荣昌生物2018年～2020年主要业绩指标  图片来源：界面新闻研究部

　　巨资投入下，荣昌生物研发管线成色如何？

　　与许多生物制药企业不同，荣昌生物避开了一些“扎堆”的靶点和技术路径。如荣昌生物开发的泰它西普属于同类首创（first-in-class）的B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点药物。泰它西普可用于治疗系统性红斑狼疮（SLE）等多种B细胞介导的自身免疫性疾病。国内用于治疗系统性红斑狼疮的生物仅有葛兰素史克（GSK）的倍力腾（贝利木单抗Belimumab），属于BLyS单靶点免疫抑制类药物。

　　在市场格局上，由于原研定价高昂，泰它西普可具备一定价格优势，药物作用机理上泰它西普甚至不亚于原研药品。其他适应症如类风湿关节炎（RA）、IgA肾炎等，泰它西普也用于类似优势。

　　泰它西普之外，荣昌生物主要瞄准肿瘤治疗领域。从技术路线上，荣昌生物避开了开发相对过剩的单抗类药物，而选择押注抗体偶联药物（ADC）。6月9日，荣昌生物宣布其ADC创新药维迪西妥单抗(商品名：爱地希)用于治疗胃癌的新药上市申请获附条件批准上市。

　　维迪西妥单抗是首款国产ADC药物，在作用机理上，该产品拥有不亚于进口药的效果。招股书对维迪西妥单抗的机理解释称，该产品采用优化后可酶切的连接子，基于“旁杀效应”提高对肿瘤组织的整体杀灭效果。

　　ADC药物同时具备单抗药物的“精准性”及小分子药物的“杀伤性”。ADC药物是由单克隆抗体与小分子药物（细胞毒素）偶联而成，其作用机理是通过单克隆抗体的靶向作用特异性地识别肿瘤细胞表面抗原，利用细胞内吞作用使化学药物进入肿瘤细胞内发生药力，达到杀死肿瘤细胞的目的。

　　目前国内有Kadcyla（罗氏）和Adcetris 两款进口ADC药物，获批时间分别为2020年1月和2020年5月，分别适用于HER2阳性乳腺癌、经典型霍奇金淋巴瘤等疾病。维迪西妥单抗与进口药的适应症互相暂未有交集。

　　ADC是诸多国内药企觊觎的领域，科伦药业(20.180, 0.00, 0.00%)（002422.SZ）、恒瑞医药(68.200, 0.00, 0.00%)（600276.SH）、复星医药(72.080, 0.00, 0.00%)（600196.SH）等均已开展了ADC产品的临床试验。荣昌生物ADC领域前沿布局，是维迪西妥单抗最终脱颖而出的关键。

　　核心在于，荣昌生物现已证明其拥有开发ADC药物的平台技术，未来有望开发更多靶点、类型的ADC药物。维迪西妥单抗之外，荣昌生物还在开发至少3款ADC药物。

荣昌生物主要研发管线  图片来源：荣昌生物招股书

　　眼药之争

　　自身免疫性疾病、肿瘤领域之外，荣昌生物开发代码RC28的眼科药物目前已经进展到II期临床试验阶段。

　　RC28是一种VEGF/FGF 双靶点融合蛋白药物。由于VEGF和FGF在激活受体后会导致新生血管生成并影响血管通透性，而RC28能竞争性抑制VEGF和FGF与各自的受体结合，从而阻止VEGF和FGF相关受体激活、抑制内皮细胞增殖和血管新生。

　　这是RC28得以用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病黄斑水肿及糖尿病视网膜病变等血管新生性眼科疾病的目的。目前用于治疗血管新生性眼科疾病的药品主要为抗VEGF药物。

　　国内抗VEGF药物主要为拜耳开发的阿柏西普、罗氏开发的雷珠单抗和贝伐珠单抗等。2014年，康弘药业(23.350, 0.00, 0.00%)（002773.SZ）开发的康柏西普在国内获批上市用于治疗湿性年龄相关性黄斑性病变等疾病。

　　未来RC28可能同康柏西普构成竞争关系。对于荣昌生物最主要创始人——房健民而言，开发一款眼科新药并不陌生。但目前，房健民与康弘药业针对康柏西普转让合同的纠纷仍悬而未决。

　　历史公告显示，康弘药业第一次提及房健民是在2018年4月发布的2017年报。彼时房健民与Welch Institute Inc 作为原告请求法院判令康弘药业支付康柏西普2014年～2016年提成分红款2665.90万元及逾期利息损失780.20万元等费用。但双方并没有就此达成一致。今年2月26日康弘药业发布的《关于公司非公开发行股票申请文件反馈意见所涉事项的专项说明》中进一步披露双方纠纷细节。

　　根据房健民与Welch Institute Inc 向成都市中级人民法院提交的诉讼文书，其主张2005年一份抑制血管新生的融合蛋白质技术及产品的技术转让合同的后续款项，以发行人专利产品康柏西普的年销售回款为基础，年回款在4亿元人民币及以下，按该年销售回款3%的比例支付；年回款超过4亿元人民币的，按该年销售回款3.5%的比例支付。

　　截至上述公告日，案件尚未判决。不难看出，房健民很可能是康柏西普专利、技术的转让方。在康弘药业招股书中却只字未提房健民，更未提及与房健民存在的提成纷争。

　　房健民拥有加拿大Dalhousie University生物学博士等职位，现担任荣昌生物首席执行官、首席科学官等职位。在创办荣昌生物后重新开发一款眼科新药，技术上又在康柏西普之后再演进，也是情理之中。

　　2008年5月，荣昌制药与房健民签署章程约定共同投资431.65万美元设立荣昌生物工程，注册资本为221.37万美元，其中荣昌制药以现金出资143.88万美元占65%，房健民以生物工程新产品开发技术—真核细胞表达技术平台和在中国申请的“优化的TACI-Fc融合蛋白”（泰它西普所用技术）专利及相关技术的评估价值折股出资77.49万美元占35%。

　　目前房健民合计持有荣昌生物14.43%股份。

　　何时扭亏？

　　如今荣昌生物有泰它西普、维迪西妥单抗进入商业化阶段，对于这家年轻的制药企业而言，挑战截然不同。

员工岗位结构    图片来源：荣昌生物招股书

　　截至2020年底，荣昌生物有791名员工从事开发岗位，占比超过50%；从事生产与销售岗位员工分别只有237名和104名。

　　由于开发支出不断上涨，2018年～2020年荣昌生物归母净利润亏损分别达到2.68亿元、4.29亿元和6.97亿元，合计亏损接近14亿元。随着产品管线开发推进，荣昌生物研发费用势必继续快速增加，这给扭转亏损带来更大难度。

　　根据浦银国际的预测，2021年、2022年荣昌生物收入可分别达到1.33亿元和4.17亿元，归母净利润亏损分别为5.31亿元和4.73亿元。可见，荣昌生物实现盈亏平衡的时间表或在2023年甚至更晚。

　　但这并不会阻止市场对荣昌生物的追捧。考虑到新增发行股份，按AH溢价20%，未来荣昌生物市值有望突破700亿元。