“被抽到现场检查压力太大了，还是走为上策！”

　　“如果存在侥幸心理硬上，被查出问题就不好看了。”

　　监管机构放大招，待审企业“躲猫猫”。近段时间以来，A股IPO市场的“跑路”氛围甚浓。

　　根据界面新闻记者统计，2021年以来，已有73家首发企业的审核状态变更为终止。其中4家为监管审核未通过，59家系主动撤回，6家未公布具体原因。更有甚者的是，有4家企业在成功过会后撤销上市申请，令市场人士直呼“看不懂”。

　　这种现象似曾相识，在过往10年里的两次“IPO堰塞湖”时期均有发生。

　　截至3月8日，仍有746家公司在排队上市。据市场人士测算，消化这一批存量首发企业至少需要一年半的时间。

　　就IPO发审出现的“大进大撤”现象，证监会认为，相关方对注册制的理解存在偏差，形成有效的市场约束需要一个渐进的过程。

　　2月26日，证监会新闻发言人高莉在证监会例会上表示，全面注册制将在科创板和创业板试点基础上待评估后继续推进。而在证监会披露的“2021年证监会立法工作计划”中，则未出现主板注册制或全面注册制相关表述。

　　随着监管层对IPO发行审核的“松紧带”调整，注册制改革或进入一个冷静整理期。

　　“堰塞湖”重出江湖？

　　堰塞湖是地理学术语，指由火山熔岩流、地震等原因引起的山体滑坡堵截山谷、河谷或河床后贮水而形成的湖泊。2008年汶川地震，震区局部地区因水路被堵塞而形成了湖泊，自此堰塞湖这一概念广为大众熟知。堰塞湖并非天然湖泊，蓄水量过多可能会因为破塞而给下游带来洪水风险。

　　所谓“IPO堰塞湖”，指排队上市企业数量大幅增加，导致市场预期未来上市公司家数大幅攀升，成为影响市场运行的重要因素。

　　截至3月8日，A股IPO在审企业合计476家，其中创业板256家、科创板105家、主板69家、中小板46家。截至同日，A股IPO过会但未上市企业合计270家，其中创业板124家、科创板90家、主板47家、中小板9家。

　　综上所述，IPO总排队家数达746家。如果没有前述63家企业主动撤回上市申请，那么待上市企业的数量将突破800家。

　　资深保荐代表人王骥跃分析，如果保持现在的发行节奏（每周批文13家），再考虑到节假日、补充更新财报等原因，预计2021年IPO数量将在500家左右。“如果没有较大比例撤材料或者否决项目的话，目前的在审项目今年都发不完。”　　

　　A股近10年来出现过两次IPO堰塞湖。

　　2012年，IPO排队上市企业达到近900家，为疏通堰塞湖，证监会于当年11月3日决定暂停IPO审核，此轮暂停维持了1年有余，2014年1月7日，证监会才恢复IPO的正常申报与审核。

　　2016年6月底，IPO待审企业达到895家，又形成堰塞湖现象。为解决这一难题，证监会在2017年采取了审核提速、从严审核、主动劝退等方法，并在2018年将待审核企业降至低位。

　　即便市场热议纷纷，证监会方面却指出，“当前IPO申报企业排队现象与历史上的’堰塞湖’问题有区别。”

　　证监会新闻发言人表示，彼时市场关注焦点主要在于IPO没有实现常态化，停停开开，预期也不明朗，一些企业从首次提交申请到获得核准，用时需要2到3年。但近年来，证监会保持IPO常态化，特别是注册制改革后，科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月。

　　注册制试点“阵痛”

　　“试点注册制后，主动来咨询上市的公司越来越多，李逵李鬼都有。”上海地区一位资深投行人士对界面新闻记者表示，注册制给很多公司带来上市希望，无论企业质量高低，都想来搏一把。

　　证监会新闻发言人坦言，科创板、创业板试点注册制改革以来，企业踊跃申报上市，IPO排队数量增长较快。

　　证监会指出，实施注册制后，市场有一个逐步适应的过程，发行人、中介机构等主体对注册制的内涵与外延理解不全面、对注册制与提高上市公司质量的关系把握不到位、对注册制与交易所正常审核存在模糊认识。

　　Wind数据显示，自2019年科创板开板以来，科创板合计受理541家企业的上市申请，其中233家已上市，85家终止审查。

　　2020年6月22日，创业板受理注册制下首批32家首发企业上市申请。截至3月8日，深交所已累计受理549家企业的上市申请，其中86家已发行成功，63家终止审查。

　　“预审员工作量大，节奏紧张，不得不采取措施降降温了。”北京地区一位资深投行人士表示，创业板预审员相当辛苦，项目积压严重，但是根据规定，交易所受理首发企业上市申请后，需在受理后的20天内进行首轮反馈。

　　一位头部券商投行人士向界面新闻记者透露，深交所此前已经增加过好几轮预审员，但人手仍然不够。

　　武汉科技大学董登新教授表示，注册制大门“敞开”后，对拟IPO企业的财务和性质更加包容，不排除部分券商和保荐人为抢占市场份额，“忽悠”发行人上市。

　　“有的发行人不了解IPO上市标准和流程，跟风排队上市，券商出于自身利益，包装不成熟的企业去上市。”他说道。

　　“券商撺掇企业上市，企业也想‘带病闯关’，试一下又何妨？”上述头部券商投行人士称，逐利是金融机构和金融机构从业者的天性，也是无法克服的人性。

　　一位中型券商投行负责人表示，不仅仅是券商和发行人对注册制的理解有偏差，监管部门也存在迷茫，对改革边界并不明确，简言之就是想推注册制，下放审核权，强化中介责任，坚持以信息披露为导向，但是执行起来又无所适从。

　　“一方面体现在细至发丝的信息披露，而另一方面是对拟IPO企业相关问题的容忍度。究竟是全数披露就可以带着风险IPO，还是走回过去老路的实质审查，觉得问题多就会劝退，不退就启动调查？”

　　上述投行负责人指出，证监会和交易所若不回归监督管理的本质，IPO时松时紧的波折就会一直出现。如果证监会只定位于稽查监管、打击信息披露违法工作，而不是通过现场检查等手段控制市场发行节奏，那才是真正的注册制。

　　“再坚持半年，一级市场出现供过于求，真的注册制就会到来，那时候公募和个人投资者不敢无脑打新，IPO出现发行失败，资质一般的企业自然无法融到资。”

　　现场检查冲击波

　　为解决近10年来的两次“IPO堰塞湖”难题，证监会曾采取过启动财务检查和现场检查、加快发审节奏、提高审核标准、主动劝退等多种方法。

　　2013年伊始，证监会成立工作组，掀起IPO在审企业的财务审查风暴，对排队的IPO企业和保荐人形成巨大压力，多家企业撤回申请材料。截至2013年5月底，IPO财务核查自查阶段正式收官，据统计，经过5个月的风暴洗礼，IPO在审企业数从高峰期逾900家锐减至666家，共有268家拟IPO企业终止审查。

　　2016年6月底，IPO在审企业数量再度触及895家。为疏通堰塞湖，证监会加快了发审节奏，并启动现场检查。

　　此外，在2017年10月成立的新一届发审委从严IPO审核。上任后共审核了61家公司的IPO申请，其中34家通过，22家企业被否，5家企业的申请被暂缓表决，通过率仅为55.73%。

　　为解决本轮IPO排队现象，证监会在1月29日下发《首发企业现场规定》。

　　文件显示，实施现场检查时，检查人员可运用多种方法，例如，检查人员可以获取有关工商等资料； 获取有关资金流水，生产、销售、仓储记录，会计凭证，会计账簿，财务报表等文件资料；问询检查对象的控股股东和实际控制人、董监高以及销售、采购、生产、仓储、财务等相关人员。

　　2021年1月31日，中国证券业协会在排队上市企业中抽中20家进行现场检查，截至目前已有16家主动撤回上市申请，彰显出现场检查的震慑性和杀伤力。

　　截至2021年3月5日，今年已有73家企业终止审查，其中63家企业为主动撤回。

　　多名投行人士对界面新闻记者表示，若“不幸”被抽中现场检查，首发企业通常做法就是退而避之。

　　“现场检查对企业和保荐人的压力比较大，企业很难保证不被查出问题，暂时撤材料为后续申请上市留了一丝希望，如果存在侥幸心理硬上，被查出问题就不好看了。”有投行人士坦言。

　　据一位上市券商资深保荐代表人介绍，现场检查组由证监会、地方证监局和交易所共同组成，队伍规模在十几二十人左右，检查时间为期两周，“检查的一个必经程序是检查人员收集董监高及家属的身份证号信息，直接从央行打印所有人近年来的所有流水，然后七八个注册会计师来查，这怎么可能会查不出东西呢？”

　　除了现场检查外，证监会还启动为券商“量身定制”的现场督察，即监管层重点审查保荐机构承做的上市申请文件。

　　根据上交所披露的2021年第1期《科创板发行上市审核动态》，截至2020年12月31日，共对 40 家科创板项目的保荐人开展现场督导，其中 32 家项目分别在督导前后撤回。2021年1月，启动现场督导5家，在督导组进场前，因发行人撤回申请或保荐人撤销保荐，已终止对上述 5 家保荐人的现场督导。

　　王骥跃认为，大多数拟IPO公司撤材料，不是因为证监会和交易所发现了财务造假嫌疑，或者是担心现场检查发现财务造假，更大的可能是在某些方面规范性还没有达到发行上市条件，还有的公司是因为赶着申报，中介机构底稿尚不完善。

　　对于后续IPO发审节奏与政策，市场一致认为，拟IPO企业“打铁还需自身硬”，保荐机构则要扮演好上市把关人角色，让监管挑不出毛病。

　　前述头部券商投行人士则表示，本轮撤回潮暂时没有缓解迹象，至少砍掉待审企业的一半才能解决堰塞湖问题。

　　“保荐机构在这轮撤回潮中也会反省，未来在IPO项目选择和保荐环节，他们会付出更多精力，更加严谨负责，确保项目顺利过会。”董登新表示。

　　“可能会收个辛苦钱，具体看发行人是否慷慨。”一位业内人士介绍，券商保荐项目终止审核后收入微薄，这也势必将影响机构整年的营业收入。

　　根据界面新闻统计，在目前已经终止审核的73个项目中，券商龙头中信证券(23.790, 0.04, 0.17%)折戟的首发企业家数达到13家，中信建投(33.380, -0.72, -2.11%)、国信证券(11.580, -0.12, -1.03%)和民生证券各为5家，国泰君安(16.070, -0.01, -0.06%)、国金证券(12.120, -0.01, -0.08%)、海通证券(11.760, -0.07, -0.59%)和华泰联合均有3家。

　　有投行人士称，撤回潮对头部券商影响不大，但中小券商“日子可能有点难过”，“IPO紧的时候，头部券商积累的项目多，业务量有保障，而且，头部券商标准高，过会率高，审核收紧其实相对来说影响有限。”

　　注册制风向变了吗？

　　业内也普遍预期，IPO发行审核趋严和撤回潮加剧，意味着注册制改革或进入一个冷静整理期。

　　注册制是资本市场顶层设计，有关部门近几年多次强调要推进股票发行注册制改革。在今年“两会”上，国务院总理李克强再次在政府工作报告中提出，将稳步推进全面注册制。

　　2020年10月31日，国务院副总理刘鹤在金融委专题会议上表示，将增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。

　　2020年11月19日，证监会上市公司监管部副主任孙念瑞在“2020年上市公司高质量发展论坛”上表示，全市场注册制将适时稳步推进。

　　2020年12月28日，证监会主席易会满在“中国资本市场建立30周年”座谈会上强调，注册制改革是重要抓手，将坚持尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、稳步在全市场推行注册制。

　　市场此前乐观预期，全面注册制或将在今年两会后即可落地。不过，市场可能还没完全做好准备。

　　2月26日，证监会新闻发言人高莉称，当前注册制仍以试点为主，待评估后将在全市场推进注册制。

　　一周后的3月5日晚，证监会印发2021年度立法工作计划，其中并未提及主板注册制或全面注册制。有市场人士对此认为，全面注册制恐难在年内落地。

　　“零容忍会成为法律法规完善后的主要政策方向。预计拟上市企业的规范性要求空前提高，IPO速度显著下降。”允泰资本创始合伙人、首席经济学家付立春表示，不同于去年创业板试点注册制改革，2021年资本市场的改革将稳步推进。