近日，美术培训机构杭州老鹰教育科技股份有限公司（简称“老鹰股份”）拟在创业板上市。据了解，此次老鹰股份拟公开发行新股数量不超过1250万股，拟募资6.45亿元，主要用于新建场口“老鹰”培训基地项目、体验中心建设和品牌推广项目、信息化建设项目。

　　据招股书显示，老鹰股份主要以长期面授方式为学员提供美术培训服务，美术班营收占比在93%以上，文化课班作为辅助占比较低，其中面授长期班占比达到82.7%，目前公司已经开设了富阳、银湖、象山、深圳、温州、义乌、成都七个校区。

　　尽管近年来老鹰股份借艺考东风迅速发展，但自建校区仍给该公司现金流带来不小压力，美术校考取消也给其未来发展增加了不确定性。此外，2020年上半年受疫情影响，不少线下培训机构陷入资金困境，倒闭潮来临。如果此次IPO募资受阻，预计公司或将面临更为严峻的偿债风险。

　　资产负债率达80%  线下培训末路狂奔

　　据招股书显示，老鹰股份成立于2011年3月9日，注册地为浙江省杭州市，该公司实际控制人为应伟明，其直接或间接控制了老鹰股份89%的股份。据了解，美术艺考属于艺术类高考的一种，是高等美术院校和美术专业录取新生的主要途径。

　　美术艺考的报考形式主要包括美术联考（又称美术省级统考）和美术校考，报考学生需参加省联考，联考成绩合格后方可根据报考志愿选择参加校考，最终结合专业课和文化课成绩，才能被所报考院校择优录取，而老鹰股份主要是以艺考培训为主要业务，为学生提供美术专业的素描、色彩以及速写课程。

　　招股书显示，虽然近三年老鹰教育营收、净利整体呈增长态势，报告期内，公司营收分别为1.73亿元、 2.34亿元和2.87亿元，近两年分别同比增长35.07%和22.95%。实现归母净利润分别为3714.27万元、5982.10万元和7819.57万元，分别同比增长62.35%和29.67%。

　　不过，由于近年来该公司先后新建了两个校区，从而导致该公司的资产负债率正逐年上升，截至2020年9月，其母公司的资产负债率达80%，其中，短期偿债能力明显低于同行业可比水平。此外，受2020年开始全国高校（除45所独立艺术院校）全面取消美术校考影响，2019年老鹰股份美术长期班人数下滑，这也给其未来发展增加了不确定性。

　　据招股书显示，老鹰股份的课程设计主要分为美术班和文化课班。其中，美术班主要包括两种，一是长期班，此类班型主要针对应届或往届美术生的美术艺考培训。二是短期班，此类班型主要针对利用寒暑假、周末或其他短期时间接受短期兴趣培训的学员。文化课班主要系为艺考学员开设的文化课程，旨在提高学员文化课成绩。

　　目前，老鹰股份的主营业务收入主要分为两大类：美术班和文化课班，美术班收入占主营业务收入的比重在报告期均超过93%，是该公司主要收入来源。根据老鹰教育招股书显示，老鹰教育业务占到全国美术艺考市场的1.1%。

　　不过，由于教育培训市场竞争异常火爆，头部教育公司中公教育(35.660, -0.16, -0.45%)、昂立教育(14.800, -0.03, -0.20%)等在市场占据较大份额，而老鹰股份只占到全国美术艺考市场的1.1%。此外，从上述数据可以看出，老鹰股份的营收水平低于中公教育、东方时尚(14.100, 0.21, 1.51%)、龙门教育、传智播客和昂立教育。

　　2019年中公教育的营收为91.76亿元，昂立教育营收为23.91亿元，老鹰教育的营收仅为2.87亿元。因此，整体而言与行业头部企业的差距较大。另外，由于流动、速动比率低于同行，老鹰股份的偿债能力也低于行业平均水平。

　　报告期内，公司主要偿债指标与同行业可比公司等对比情况如下：

　　据招股书显示，老鹰股份的流动比率分别为0.77倍、0.48倍、0.18倍和 0.19 倍，速动比率分别为0.77倍、0.48倍和0.17倍和 0.19 倍，远低于行业平均水平。此外，报告期内，该公司资产负债率（合并）分别为43.72%、47.73%和52.69%和 58.64%，2019年其母公司的资产负债率更是达到了75%。

　　然而，同行业可比公司平均的流动比率分别为1.82、1.57、0.83、0.83，速动比率为1.80、1.45、0.66、0.82。业内人士表示，报告期内，公司流动比率和速动比率相对较低，存在一定的流动性风险。如果公司难以通过外部融资等方式筹措偿债资金，未来可能对公司的偿债能力产生不利影响。

　　与此同时，由于今年受新冠疫情的影响，不少实力较弱的线下培训机构因资金问题纷纷倒闭，以面授为主要培训方式的老鹰股份业务难免受到波及，资金紧缺问题被放大。如果老鹰股份此轮IPO募资进程受阻，其将面临更严重的偿债风险。

　　报告期各期末，公司短期借款明细如下：

　　自2018年--2020年1-9月，公司短期借款规模在不断变大，分别为2570.00万元、3605.04万元及4506.31万元，占公司流动负债的比例分别为16.15%、18.13%及17.38%。

　　对对偿债能力，老鹰股份在其招股书中给出的解释，公司目前短期偿债能力低于行业平均水平，主要是由于同行业可比公司多采用租赁的方式获取教学场地，而老鹰股份为建设银湖及场口校区，公司应付工程款及短期借款增加，流动负债明显增加，所以短期偿债指标表现不佳。

　　不过，也有业内人士表示，截至2020年1-9月，老鹰股份的货币资金为2748万元，而短期借款却达到4506.31万元，另有1.19亿元的长期借款和1.23亿元的预收账款等负债，偿债风险突出。自建校区固然可以避免续租的麻烦，但场地购置费及高昂的建设成本也会给公司带来不小的现金流压力。报告期内，为建设银湖及场口校区，老鹰股份负债规模逐年扩大，偿债能力逐年下降。

　　线上美术宝抢食市场份额

　　新冠疫情爆发后，中小学全面停课、线下培训机构也无法开班，“全民网课”的战役打响。大量学生涌向线上听课接受课程辅导，同时也推动更多家长们主动关注并选择线上教育。线上教育是指通过应用信息科技和互联网技术进行内容传播和快速学习的方法。

　　据了解，对于美术培训行业而言，从教学场景上可分为线下、纯在线和线上线下融合模式。纯在线模式以美术宝、画啦啦等为代表，在美术培训市场推行“在线1对1”和“在线小班课”教学，探索纯在线教学模式。以夏加儿代表的线下美术培训机构也开始尝试“互联网+”的发展思路，借助互联网推出“双师STEAM艺术课堂”，与线下实体校区教育互为补充，融合发展。

　　然而，经过多年的发展，老鹰股份虽然逐步建立完善的教学体系，在国内美术培训行业拥有一些知名度。不过，其教学模式，还是以线下的现场面授培训为主。其营销模式，也只是通过官网以及站牌广告等线下途径进行宣传，从而导致营销效果存在一定的局限性。

　　2020年1-9月，受新冠疫情影响，公司实现收入14，448.82万元，实现净利润1，223.07万元。预计全年实现收入24，838.36万元，实现净利润5，018.33万元，同比分别下降13.56%和37.45%。

　　报告期内，公司主营业务收入中美术班和文化课班收入按生源地划分，具体情况如下：

　　从生源地分布来看，虽然学员来源较为广泛，但老鹰股份直接相关的收入，主要还是来自浙江省学员，报告期内浙江省生源收入金额为7827.68万元、11，520.50万元、16，647.58万元及8，186.42万元，占比分别为45.43%、50.07%、59.14%及59.84%。

　　与此同时，老鹰股份的销售人员只有17人。据悉，截至2020年9月30日，年末该公司共有591名员工，其中销售人员只有17人，报告期内该公司销售费用率为2.51%、2.82%、3.14%、3.58%，同行业可比公司分别为14.16%、13.99%、15.41%、16.99%，差异较大。

　　同行业可比公司中，中公教育主要进行公职类招录培训，作为国内相关领域的龙头企业，其下属的直营分支机构和网点众多，遍布全国范围，截至2019年 12 月下设超过1，000个直营网点，培训人次规模较大，配备的相关市场人员人数较多。而反观老鹰股份，17人的销售队伍，由此可以看出，目前该公司在国内其他地区的经营，还有待完善。

　　某券商人士表示，由于受地域以及经营时间等因素影响，老鹰股份的扩张之路仍有一定的局限性。目前，该公司营销服务网络主要布局在浙江省内，其他地区的线下营销服务网络尚未全面深入布局。如果未来类似于美术宝这类线上企业不断蚕食市场份额，这必然将对老鹰股份的营收业绩产生不利影响。

　　此外，教育部目前有意为持续火热的艺考降温。据了解，教育部在2018年12月29日发布了《教育部办公厅关于做好2019年普通高等学校部分特殊类型招生工作的通知》（下称《通知》）。

　　从《通知》内容看出，首先是提高艺术类专业高考文化课的成绩录取门槛。要按照择优录取、宁缺毋滥的原则，进一步提高相关考生的专项测试要求和文化课成绩录取要求。其次，艺术校考大面积取消。《通知》规定，除经教育部批准的部分独立设置的本科艺术院校（含部分艺术类本科专业参照执行的少数高校）外，2019年高校美术学类和设计学类专业一般不组织校考；2020年起使用省级统考成绩，不再组织校考。

　　受相关政策影响，目前老鹰股份深圳校区、温州校区以及成都校区并没有实现大规模盈利，2019年分管深圳校区的子公司深圳老鹰净利润仅为57.12万元。

　　可以看出，政策性因素对于老鹰股份的影响已经有所体现。2019年，老鹰股份的长期班培训人数，从2018年的4867人下降至4757人，一改以往快速增长的趋势。

　　与此同时，因人数增长明显不及预期，床位利用率也从2017年的95.96%下降至2019年的79.57%，艺考降温已有所体现。此外，由于采取寄宿制，床位利用率可以显著反应公司招生状况。报告期内，老鹰股份床位利用率分别为95.96%、88.96%、79.57%，逐年下降趋势明显。

　　对于2019年床位利用率的下降，老鹰股份也坦言，一是公司整体床位数小幅增加；二是受2020年开始全国高校（除45所独立艺术院校）全面取消美术校考影响，2019年末参加校考培训学员人数有所减少，故长期班培训人数有所下降。

　　招股书显示，2019年该公司长期班培训人数为4757人，较上一年下降了110人。虽然下降人数占比并不高，但值得注意的是，全国高校取消美术校考这一政策带来的影响将是持续性的，受此影响，未来公司主要营收来源也就是来自美术长期培训班的收入可能受到持续性不利影响。

　　高价股权转让估值存疑 募投项目已完工却仍募资

　　老鹰股份存在募投项目已投入使用，却仍计划募资的异常现象。

　　据招股书显示，应伟明直接持有公司29，081，878股股份，占公司总股本的 77.5517%，为公司的控股股东。应伟明还通过老鹰投资间接控制公司4，294，595 股股份，占公司总股本的11.4523%。因此，应伟明直接或间接合计控制公司 89.0040%的股份，为公司的实际控制人。

　　2017年1月20日老鹰股份尚挂牌新三板时进行过增资，陈萌、张文龙等9人以每股5.20元认购公司36.39万股股份，该增资系对员工实施的股权激励。自此之后，老鹰股份进行过数次股权转让。2018年4月10日，公司控股股东、实控人应伟明与比特互联、李伟丽签订协议，合计向其转让75万股公司股份，每股转让价格为32.40元。

　　2019年9月26日，应伟明又以每股42.67元向睿专叁号转让了公司股份56.25万股；2019年10月31日，应伟明再次以42.67元向瑞力文化、陈晨和费锦磊合计转让56.25万股公司股份。同期入股的自然人均与入股机构存在关联关系。

　　从上述三次股权转让的过程中，可以看出，自2017年第一次股权转让的每股5元，到2019年的每股42.67元，短短两年的时间里，老鹰股份股权定价已经涨了8倍之多。而且，在这三次股权转让中，招股书中对这三次估值并未说明有无中介机构的评估，只是称对应PE为20倍左右。按照以往规律而言，由中介机构进行资产评估，是股权转让中必不可少的股价前置程序，以便交易双方根据资产评估合理确定股权转让价格。因此，是否有相应的中介机构评估，自然成为老鹰股份此次IPO的又一疑问。

　　据悉，此次IPO拟发行数量不超过1250万股，拟募资的47496.49万元投向3个项目。其中，场口“老鹰”培训基地项目为核心募投项目，即前述公开报道所称的场口新校区，项目总投资4.70亿元，拟投入募资3.00亿元。

　　招股书显示，新建场口“老鹰”培训基地项目建设期为18个月，预计2020年6月底完工并达到预定可使用状态，并将于2020年7月开始正式投入。这意味着，按计划该项目已完工并已投入使用。而老鹰股份的最新招股书披露日期为7月6日，这也预示着，老鹰股份应该十分清楚该项目大概率在其IPO之前便能完工，此时还将其列为拟募投项目，其合理性存在很大的疑问。

　　某投行人士表示，对于IPO企业来说，的确存在部分参与IPO的企业用自身资金先行建设项目，待募资后再用募集资金置换前期投入的资金。老鹰股份也在招股书中有类似的声明，但这种情况通常都是项目未完工下的募资置换，像老鹰股份这种已完工投入使用仍募资的行为便十分罕见。

　　此外，老鹰股份还补充道，若本次募集资金总额超过项目资金的需要，超募资金将用于与主营业务相关的业务。因此，不排除老鹰股份募资后便更换募资用途的可能性。因此，围绕上述问题，不禁让人产生疑问，既然拟耗费募资超过60%的核心募投项目既然完全能自筹资金建设，那么，IPO必要性究竟有多大？是否又在打相关规定的擦边球？

　　综上所述，上半年受疫情影响，不少线下培训机构陷入资金困境，倒闭潮来临。而根据招股书显示，疫情前，老鹰股份的偿债风险便较为突出，2019年末的流动比率、速动比率皆明显低于参考值。若IPO募资受阻，该公司或将面临更为严峻的偿债风险。