近日，曾在2016年中途撤回招股书的青岛征和工业股份有限公司（以下简称“征和工业”），用了近四年的时间，再次回归资本市场，目标定为深交所。3月27日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）披露了征和工业首次公开发行股票申请文件反馈意见。

　　作为二度征战IPO的老将，征和工业此次收到了证监会反馈的26个问题，这也意味着他们的A股上市之路仍然暗流涌动。笔者翻阅4月 9日招股书（更新）发现，近年来，该公司业绩虽呈上行趋势，但增速已有所放缓，毛利率也在逐年走低。

　　与此同时，征和工业近年来面临着原材料涨价的压力，为此，该公司通过持续多年的产品涨价保障了净利润的稳定增长。值得注意的是，期间费用率的下降也是征和工业净利润不断增长的一大支撑因素。不过，笔者注意到，通过对照此前招股书（预披露），以及招股书（更新）内部数据对比来看，征和工业在原材料的采购金额以及采购价格方面，存在诸多数据不一致的地方。

　　毛利率走低

　　据天眼查查询显示，征和工业前身为成立于1999年10月9日的“青岛魁峰征和机械有限公司”，经历多年发展，2013年12月13日，该公司整体变更为“青岛征和工业股份有限公司”。征和工业主要从事各类链传动系统的研发、制造和销售。

　　据悉，征和工业主要从事各类链传动系统的研发、制造和销售，产品主要包括车辆链系统、农业机械链系统及工业设备链系统三大类。笔者注意到，证监会在此前针对申报稿的反馈意见中，质询征和工业在毛利率持续下滑的情形下净利润持续增长的合理性。

　　据招股书显示，2016年度、2017年度、2018年度至2019年1-3月，该公司营业收入分别为5.53亿元、6.67亿元、7.35亿元及1.54亿元，净利润分别为5401.77万元、4599.57万元、6829.16万元及1350.69万元，在业绩增长的同时，收入利润增速呈放缓趋势。

　　此外，报告期内，征和工业主营业务毛利率分别为30.24%、26.31%、26.12%和27.34%，呈逐年下降趋势。对此，征和工业在其招股书中给出的解释，由于构成公司链系统产品的原材料带钢、滚子、销轴料、套筒料均为钢材制品，故此钢材价格成为影响主营业务毛利率的主要因素。

　　管理费用率低于同行业平均水平

　　据了解，2017年由于受铁矿石进口价格大幅波动影响，中国国内钢材价格持续大涨，尤其是链条带钢的平均出厂含税价从2016年的约2000元/吨，上涨至了2019年的4000元/吨。征和工业虽然其对主要产品进行了提价，但仍未能完全抵消原材料价格迅速上涨带来的影响。

　　我们可以通过上表看出，2017年，征和工业平均单位原材料成本为4.96元，较2016年3.67元上涨34.92%。而2017年产品平均单价为11.27元，较2016年10.06元增长12.04%。到了2019年，征和工业继续对其主要产品平均单位售价同比提价了8.92%，这也导致其毛利率在2019年同比上升了2.13个百分点，达到了28.93%。

　　此外，期间费用率的下降也是征和工业净利润持续增长的重要原因。2017年-2019年各年度，征和工业的期间费用（包括销售费用、管理费用、财务费用）分别为8377.52万元、7436.64万元和7472.71万元，期间费用率分别为12.55%、10.11%和9.27%。

　　某券商分析师对笔者表示，如果想要有效控制成本，需要提升行业集中度，实现规模化生产，从而在根本上控制生产成本。不过，截至目前，由于我国链传动仍呈现出行业集中度较低的特点，而且很多核心零部件仍然依靠境外进口。因此，征和工业仍需长期承受原材料（钢材制品）价格波动之苦。

　　另外，笔者注意到，2017年-2019年各年度，征和工业的管理费用率分别为3.96%、3.41%和3.52%，明显低于各期间行业可比上市公司平均水平的5.76%、6.09%和6.27%。对此，征和工业解释称，行业可比上市公司均处于沿海或者重庆等发达省份，工资水平高于位于青岛平度市的征和工业。

　　与此同时，征和工业的办公楼使用年限已达13年，固定资产的折旧费用较少，但是，征和工业并未披露行业内其他上市公司的固定资产使用情况以及折旧情况。不过，事实上，在工资水平方面，就以同行业的蓝黛传动(4.380, 0.01, 0.23%)为例来比较，山东省政府和重庆市人社局披露的数据显示，青岛平度市2019年的最低工资标准为1730元/月，而蓝黛传动所在的重庆市璧山区2019年最低工资标准（为重庆市最高的第一档标准）为1250元/月。然而，在2017年-2019年各年度，蓝黛传动的管理费用率分别为6.34%、8.72%和11.61%，远高于同期征和工业的数值。

　　另外，除反馈意见问询的问题外，笔者还发现，征和工业2017年至2019年第一季度，员工人数在持续减少。其中2017年底为1418人，2018年底为1306人，而2019年第一季度末，人数为1254人。公司人数的持续减少，与公司营业收入及净利润的增加出现明显的不一致。公开资料显示，2019年度，征和工业出现多起劳动诉讼纠纷。

　　过度依赖国外经销商 议价能力大幅削弱

　　据公开资料显示，在车辆和农业机械的日常使用中，由于链系统产品存在天然的磨损，且车辆和农业机械的最终用户通常较为分散，从而导致该类产品具有规模较大且分散的售后更换需求。因此，征和工业一般通过经销商将公司产品销售给最终用户。

　　招股书显示，报告期内该公司经销商模式销售收入分别为3.40亿元、3.50亿元、3.47亿元和6642.38万元，占当期主营业务收入的比重分别为 62.82%、54.38%、49.46%和45.16%。

　　笔者注意到，征和工业国内外经销商数量及销售金额比例近年来发生了快速转变。报告期内，该公司国外市场经销商模式收入占比分别为48.46%、59.45%、67.48%及70.56%，相比而言，同期国内市场经销商模式收入占比分别为51.54%、40.55%、32.52%及29.44%。

　　对此，征和工业在其招股书中解释，其一，由于受到国内禁、限摩托条例的影响，国内经销模式销售额呈现出小幅下降趋势。其二，国外市场，包括南亚、东南亚、拉美和非洲等在内的发展中国家地区，由于公共交通基础设施较为薄弱，人均收入较低，近年来摩托车保有量上升较为迅速，其加大了国外经销业务拓展力度，从而致使报告期各期公司国外经销模式销售额逐步上升。

　　不过，笔者通过查询得知，征和工业国外市场的经销商销售模式包括经销商品牌和公司自有品牌。然而，由于中国品牌在国外售后市场的知名度和认可度不高。因此，征和工业主要通过贴牌的形式从事外贸业务。值得注意的是，正是由于当地经销商的大举介入，带来的最大风险是企业对市场的控制力过于薄弱。

　　与此同时，还可能对企业市场控制权、议价能力以及经营决策均造成不利影响。近年来，中美贸易摩擦加剧，最近两次中美贸易战中，美国已对链条和链轮等公司部分产品增收关税。虽然报告期内，公司在美国市场产生的收入相对较少，2016 年至2019 年1-3 月销售金额分别为1，241.71 万元、1，806.65 万元、1，519.32 万元和571.96 万元，占主营业务收入的比例分别仅为2.30%、2.81%、2.17%、3.89%。

　　然而，一旦未来中美贸易战继续升级，则公司销往美国产品的出口成本势必增加，不利于公司美国业务的经营与开拓。此外，公司链系统产品目前出口较多，报告期内，公司的部分海外销售对象为亚洲、南美、非洲等发展中国家企业，普遍存在一定程度外汇管制、打款资质受限等情形。

　　目前部分客户存在通过第三方银行账户付款与公司进行外贸交易的情况。未来若上述客户所在国家受经济、政治环境等影响，金融政策进一步收紧，将阻碍公司海外业务收款，从而对公司出口业务的正常经营产生不利影响。此外，作为高新技术企业，征和工业目前享受15%所得税的税率优惠。

　　据招股书显示，报告期内征和工业享受企业所得税优惠分别为555.63万元、405.38万元、264.10万元及103.54万元，占同期利润总额的比例分别为9.06%、7.85%、3.49%及6.55%。值得注意的是，征和工业目前所持有的《高新技术企业证书》（证书编号：GR201637100300）将于2019年12月2日到期。截至目前，征和工业并未对外公布针对《高新技术企业证书》复核工作的具体进展。

　　不过，可以肯定的是，如果未来高新技术企业认定标准发生变化或征和工业未能符合《高新技术企业认定管理办法》的要求，征和工业存在无法被认定为高新技术企业的风险，从而无法继续享受15%所得税的税率优惠，进而对其净利润的提升造成不利影响。

　　采购数据披露存多处不一致

　　近年来，为了缓解原材料涨价的压力，征和工业在2017年-2019年连续三年进行了产品的提价，从而保障了公司净利润的连续增长。甚至到了2019年，征和工业在原材料平均采购价格同比增长5.38%的情况下，其主要产品平均单位售价提价了8.92%，从而使得征和工业在2019年毛利率达到了28.93%，一举扭转了毛利率的下滑颓势。

　　不过，招股书（更新）同时披露，征和工业因“工作疏忽造成报关单据价格错误”，在2019年被青岛大港海关出具了《当场处罚决定书》，而征和工业则主动申请更改了报关单。此外，笔者注意到，在征和工业2019年的原材料采购中，仅有采购金额占比为5.37%的电力和1.07%的销轴料采购价格分别有所上涨，上涨幅度分别为1.96%和8.81%。

　　其他原材料采购价格则均有所下降，其中，采购金额占比分别为40.21%、8.40%和6.27%的带钢、线材和链轮毛坯价格分别下滑3.76%、4.67%和18.79%。

　　那么，征和工业又是怎么计算得出2019年原材料平均采购价格同比增长5.38%的呢？

　　事实上，征和工业在对其原材料采购数据的披露方面存在的瑕疵并不止于此。首先，招股书（预披露）显示，2017年和2018年，征和工业向前五大供应商采购金额占同期采购总额的比例分别为49.48%和42.66%。而招股书（更新）则显示，2017年和2018年，这一比例分别为39.01%和45.18%。

　　在招股书（预披露）和招股书（更新）中，征和工业在2017年和2018年对前五大供应商的采购金额均保持一致，其在2017年和2018年对前五大供应商的采购总额分别为19235.28万元和22811.38万元。也就是说，在招股书（预披露）中，征和工业在2017年和2018年的采购总额应该是38874.86万元和53472.53万元；而在招股书（更新）中，征和工业在2017年和2018年的采购总额则是49308.59万元和50490.00万元。

　　此外，招股书（更新）在“主要原材料采购金额和占比”中披露，2017年至2019年各年度，征和工业对于电力的采购金额分别为2407.53万元、2372.86万元和2561.60万元。然而，在“向主要供应商采购的情况”中，2017年至2019年各年度，征和工业向国网山东省电力公司平度市供电公司采购电力的金额则分别达2816.81万元、2760.80万元和2914.71万元，均大于各年度征和工业对应的电力采购总额。

　　对于上述采购金额和价格方面存在的不一致，公司对外宣称，已经按照监管要求在招股书等相关文件中进行了信息披露或说明，披露的信息真实、准确、完整。此外，关于公司控股股东魁峰机械2000年人民币出资不符合其与日本征和于1999年8月签订的《合资经营合同》的约定，证监会要求保荐机构和律师补充核查并披露魁峰机械变更出资是否取得原股东的同意，是否存在纠纷或潜在纠纷。

　　据招股书显示，征和工业前身征和有限成立于1999年10月，其中魁峰机械出资13.91万美元，日本征和出资9.09万美元。根据1999年8月13日签订的《合资经营青岛魁峰征和机械有限公司合同》的约定，魁峰机械以机器设备、场地、厂房及配套设施共折价13.91万美元出资。

　　不过，2001年3月，在未经审批机关批准的情况下，魁峰机械以人民币115万元（折合13.91万美元）出资，但出资方式的变更有没有经过日本征和的同意，招股书中始终没有提及。有业内人士表示，鉴于瑞幸等企业财务造假的影响，目前上市审查肯定会进一步收紧，如果征和工业不能对财务状况做出正确的解释，必然会对其上市之路蒙上阴影。