2019年6月17日，衢州五洲特种纸业股份有限公司（下称“五洲特纸”）向证监会报送了首次公开发行股票招股说明书（申报稿）。时隔不到半年，2019年12月6日，证监会官方发布了对其的反馈意见，4天后五洲特纸便提交了更新后的招股书。

　　据悉，2019年被评为衢州市50家龙头企业之一的五洲特纸，本次IPO拟登陆上交所主板，发行新股数量不超过4000万股，占发行后总股本的比例不低于10%。不过，笔者翻阅招股书发现，五洲特纸在2018年出现了增收不增利的状况，当年经营活动产生的现金流也骤减，资产负债率三年均高于同行。除此之外，部分子公司在业绩、募投项目或已建成投产等方面也值得关注。

　　资产负债率高于同行

　　五洲特纸成立于2008年，公司主要从事特种纸的研发、生产和销售。报告期内，主营业务收入的产品构成主要为食品包装纸、格拉辛纸和描图纸三类。截至目前，主营业务收入较为稳定，三种主要产品合计占比均在99%以上。此外，经过数年发展，特种纸的需求和产能正在从成熟的欧美市场向亚太、南美市场转移。

　　根据费雪统计数据显示，2017年亚洲成为特种纸增长的主要动力，同比增长8.6%，显著高于全球平均增长水平3.1%。与此同时，伴随国民经济增长、城镇化进程加快和消费升级，尤其是随着互联网电子商务的快速发展，网络购物及在线餐饮外卖的普及，使得国内包装类、标签类等特种纸的需求量不断增加。

　　正是在上述行业带动下，五洲特纸的业绩表现逐年升高。据招股书显示，2016年、2017年、2018年以及2019年1—6月，该公司营业收入分别为16.40亿元、18.61亿元、21.49亿元及11.18亿元，同期归母净利润分别为1.03亿元、1.72亿元、1.65亿元及5970.42万元。

　　尽管报告期内五洲特纸的营收持续增加，但令人关注的是，该公司2018年度与2019年1—6月扣非归母净利润却出现持续下滑。据招股书显示，报告期内其扣非归母净利润分别为5409.20万元、1.65亿元、1.36亿元及5020.37万元。2018年度及2019年上半年分别同比下滑17.85%和33.27%。

　　据了解，五洲特纸在2017年净利润相较同年营业收入的增幅出现了较大差异，但随后的2018年则出现了增收不增利的情况。通过分析五洲特纸的利润来源发现，2018年，五洲特纸的主营业务毛利、营业利润、利润总额、净利润均较上一年有所下降。

　　另外，由于行业特性所致，造纸行业属于资金密集型行业，需要长期对固定资产进行投资，而五洲特纸业务经营资金除自有资金外主要通过银行贷款来获得。据招股书显示，报告期内，该公司资产负债率分别为79.09%、68.95%、59.05%及60.81%，同期流动比率分别为0.88、0.84、0.95及1.00，速动比率分别为0.71、0.66、0.75及0.76。

　　不过，与同行业相比，五洲特纸的资产负债率仍处在较高水平。同期，可比同行业上市公司资产负债率平均值分别为47.46%、46.85%、44.18%。招股书解释称：五洲特纸的业务经营资金来源除自有资金外主要通过银行贷款，流动负债金额较大，或急需上市来打开融资渠道。

　　此外，值得注意的是，五洲特纸资产负债率高于可比上市公司均值，而公司流动比率和速动比率均低于可比上市公司均值。更为糟糕的是，五洲特纸的经营性现金流还显现大幅波动。据招股书显示，报告期内该公司经营活动产生的现金流净额分别为1.96亿元、1.87亿元、2670.06万元及-3578.54万元。

　　五洲特纸对此表示，保荐机构、申报会计师认为公司整体盈利能力较强，在总体资产规模扩大的同时，资产负债率呈下降趋势，长期偿债能力良好。然而，笔者从招股书中数据发现，一般基于流动比率和速动比率较低，该公司确实存在一定的偿债风险。

　　子公司业绩“拖后腿”

　　据招股书，五洲特纸共有4家一级全资子公司分别为浙江五星、江西五星、浙江诚宇、森远贸易以及1家二级全资子公司为五星进出口，五星进出口为浙江五星的全资子公司。其中江西五星2018年净利润为-859.71万元，浙江诚宇2018年净利润为-199.60万元，该年度两公司合计亏损1,059.31万元，另浙江诚宇股东权益为-2,653.19万元。

　　除了在业绩上“拖后腿”外，子公司浙江五星和江西五星在报告期内外数次曾因安全、环保等原因被责令整改或处罚。衢州市政府网站于2017年8月14日发布了《市领导带队开展企业环保突击检查》，该信息显示，浙江五星因在消防通道上空加固顶盖被检查组责令立即整改。而早在2014年5月15日浙江五星也曾因污水排放超标以及私设暗管被环保部门处以十万元的罚款。

　　九江市政府网站于2018年9月5日发布了《九江市人民政府关于印发九江市贯彻落实长江经济带生态环境保护情况审计报告整改方案的通知》，江西五星因污染物企业和工业聚集分布不合理，项目存在风险隐患被公告需优化调整。另外，五洲特纸自身也存在一些行政处罚，除招股书中已披露的报告期内安全事故、税务处罚外，2015年还曾因未批先建、超标排放废水、私设暗管被行政处罚三次，共计罚款36.60万元。

　　格拉辛纸毛利率直线下滑

　　据公开资料显示，中国的格拉辛纸国产化开始于2000年，格拉辛纸是由格拉辛原纸经超级压光而成的具有良好内部强度和透明度的特种纸，结构紧密，具有平滑度高、抗油脂性能好、离型剂耗用少、透明度高、适合模切等优点，一般用于食品、饮料、医药、日化品、电子等行业包装产品的高速自动贴标，是特殊胶带、双面胶带基材商标、激光防伪标等的常用材料。

　　随着技术瓶颈的突破，各大企业纷纷投产格拉辛纸生产线，目前已经成为特种纸当中的单一大品种之一。而国内除五洲特纸之外，还包括包括UPM中国、仙鹤股份(15.660, -0.15, -0.95%)、民丰特纸(4.580, -0.08, -1.72%)等生产厂家。不过，笔者对比同行业毛利率，五洲特纸在毛利率方面并不占优。而业界也有观点认为，在短期内受到同样的大幅冲击，五洲特纸在该业务板块并不具备较强的核心竞争力，议价能力偏弱。

　　此外，据招股书显示，近年来五洲特纸的格拉辛纸毛利率呈现出快速下降的趋势，为何会在特种纸行业政策、行业发展趋势及市场格局未发生重大变化的情况下，其盈利能力出现大幅下滑？

　　对此，五洲特纸将其归为两点原因，一是国内其他格拉辛纸生产厂商新增产能释放导致公司该业务毛利率出现下滑。二是，江西五星纸业有限公司（五洲特纸子公司）格拉辛纸生产线于2019年投产，2019年1—6月尚未满负荷生产，同期费用有所增加。因此，2018年和2019年1-6月，江西五星亏损859.71万元和2033.73万元。

　　此外，与食品包装纸和描图纸业务不同，近年来，五洲特纸格拉辛纸毛利率呈现出单边快速下降的趋势。据招股书显示，报告期内该公司格拉辛纸毛利率分别为25.83%、22.69%、14.44%及9.22%。

　　对此，五洲特纸表示，由于国内格拉辛纸生产商新增产能开始释放，但公司没有将原材料上涨的影响完全转移至下游客户，因此，使得单位成本上涨幅度超过单位价格上涨幅度，致使毛利率持续下滑。据悉，2017年、2018年至2019年1—6月，五洲特纸格拉辛纸单位价格分别较上期上涨2.95%、10.72%及-6.79%，而同期格拉辛纸单位直接材料分别较上期上涨10.66%、29.33%及-5.93%。

　　应收账款或存风险

　　报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为32,574.66万元、40,054.73万元、41,065.00万元和48,108.40 万元，占当期期末流动资产的比例分别为32.96%、48.89%、40.57%和42.53%。随着公司经营规模的不断扩大，业务拓展的不断加快，应收账款预计有进一步增加的趋势。

　　不过，有分析人士认为，一旦宏观经济形势、行业发展前景发生重大不利变化，而导致个别客户财务状况恶化，则公司亦存在应收账款难以收回而导致发生坏账的风险。此外，招股书显示，报告期内五洲特纸的应收账款周转率分别4.28、4.47、4.66及2.22，低于行业平均水平。

　　对此，五洲特纸解释称，报告期各期末，公司单项金额重大并单项计提坏账准备的应收账款分别为3266.83万元、3264.92万元、3194.92万元及3194.92万元，公司对上述应收账款全额计提了坏账准备。不过，值得注意的是，这与浙江望湖蓝图纸业有限公司以及厦门雅合纸塑复合材料有限公司有直接关联。

　　据天眼查查询显示，浙江望湖蓝图纸业有限公司主营业务为晒图纸、转移印花纸的生产和销售。由于近年来晒图纸被喷绘、电子打印等替代，晒图纸市场萎缩，浙江望湖蓝图纸业有限公司资金链紧张、经营困难。此外，由于厦门雅合纸塑复合材料有限公司涉及多起合同纠纷，故此五洲特纸对这两家公司应收账款收回可能性较低。

　　值得注意的是，报告期内，浙江望湖蓝图纸业有限公司为五洲特纸应收账款前五大客户之一。鉴于浙江望湖蓝图纸业有限公司资金链出现问题，若未来双方保持合作关系，是否会进一步加大公司应收账款坏账率？笔者翻阅完招股书，也未能找到解决问题的答案。

　　一募投项目或已建成投产

　　五洲特纸本次IPO拟募集资金47,777.65万元，分别投入到“年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目”和“研发中心建设项目”两个项目中。其中主要募投项目“年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目”系子公司江西五星“年产110万吨机制纸及配套建设年产60万吨废纸脱墨再生浆生产线项目”的子项目，项目备案字号显示其备案于2015年，环评批复文件字号显示环评批复于2016年。

　　该项目备案距今已近五年，一些项目信息曾进行过调整，但笔者通过多方多方调查后发现，该募投项目或已建成投产。

　　据相关公开信息显示，“年产110万吨机制纸及配套建设年产60万吨废纸脱墨再生浆生产线项目”分为两个阶段：包括第一阶段建设15万吨/年格拉辛纸和20万吨/年食品卡纸，以及第二阶段建设15万吨/年转移印花纸和60万吨/年再生纸。工程内容：主体工程为1条年产20万吨食品卡纸生产线、1条年产15万吨格拉辛纸生产线、1条年产15万吨转移印花纸生产线、1条年产60万吨再生纸生产线及其配套的1条年产60万吨废纸脱墨再生浆生产线。

　　其中，仅有第一阶段“年产20万吨食品卡纸生产线建设工程”或能对应募投项目“年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目”。

　　另外，据九江市商务局官网显示，年产110万吨机制纸及配套建设此前是由另一子公司浙江五星实施，当时项目曾分为一条年产15万吨格拉辛纸生产线、一条年产20万吨液体包装纸生产线和一条年产15万吨转移印花纸生产线。该网站公开信息称第一条生产线已于2018年11月开始试投产，第二、三条生产线将分别于2019年5月、7月试投产。

该项目三条生产线中第一和第三条完全对应“年产110万吨机制纸及配套建设年产60万吨废纸脱墨再生浆生产线项目”主体工程的两条生产线。值得关注的是，其中第二条生产线"一条年产20万吨液体包装纸生产线"产量与募投项目"年产20万吨食品包装纸生产基地建设项目"对应。

　　而五洲特纸的三种主要产品中，格拉辛纸和描图纸则主要用于商品标签和工业制图，仅食品包装纸主要分为纸杯纸、面碗纸、餐盒纸等不同种类，具有防水、防油等特点，与液体有关，“液体包装纸”或即为“食品包装纸”。若曾由浙江五星建设的项目第二条生产线即为募投项目，那么该项目或已在2019年5月试投产。对于官方公开信息披露的主要募投项目疑已建成投产，五洲特纸或应做出解释。