时代商学院研究员 阳霞

6月21日，青岛双鲸药业股份有限公司（简称“双鲸药业”）招股说明书申报稿在中国证监会网站预先披露，公司拟发行股数不超过3500万股，其中有近10%的融资额是用于营销网络扩建及品牌建设项目。

对于药用公司来说，产品的研发是至关重要的，虽然双鲸药业的研发费用每年都在上涨，但是与过亿元的销售支出相比就不值一提了。但一家靠着营销打江山的企业真的可以走很远吗？时代商学院研究发现，双鲸药业的近3年销售费用占比营业收入远高于研发费用占比营业收入，公司过于依赖单一产品对总营业收入的贡献，但在市场走势不乐观的条件下，我们认为双鲸药业这种仅以销售驱动业绩发展的模式并不可持续，可能最终面临增收不增利的困局。

销售费用占比远高于研发费用

图表1：双鲸药业2016-2018年销售费用率

注：销售费用率=销售费用/营业收入

图表2：双鲸药业2016-2018年研发费用率

注：研发费用率=研发费用/营业收入

图表3：双鲸药业销售费用与研发费用对比

图表4：双鲸药业销售费用与研发费用同比增长

数据来源：双鲸药业招股书、时代商学院

双鲸药业2018年的期间费用大幅上涨，主要是销售费用增长所致。据双鲸药业招股书数据显示，2016—2018年公司的销售费用分别为0.49亿元、1.16亿元和1.98亿元，销售费用率分别为19.94%、34.24%和40.58%（如图表1）。这意味着双鲸药业的销售费用不仅随着营业收入的增长逐年攀升，而且占总营业收入的比例也在不断增加。

与双鲸药业的销售支出相比，研发投入占营业收入比重不仅低且波动大。如图表3所示，2016—2018年双鲸药业的研发费用分别为0.08亿元、0.11亿元和0.16亿元，研发费用率分别为3.42%、3.26%和3.42%（如图表2）。近3年公司研发费用率的变化趋势呈V字形，具有一定的波动性，这说明公司研发费用并没有随着营业收入的增长而出现相同比例的增长。如图表3数据显示，虽然双鲸药业近3年销售费用和研发费用都有在增长，但是2017—2018年公司每年研发支出还不到销售支出的10%。此外，我们统计出双鲸药业销售费用2017—2018年同比增长分别为136.73%和70.69%，而研发费用2017—2018年同比增长分别只有37.50%和45.45%。此外，我们将双鲸药业近两年的研发费用与主要竞争对手浙江医药（600216.SH）和山大华特（000915.SZ）进行对比。如图表5所示，浙江医药2017—2018年的研发费用分别为2.8亿元和3.22亿元，山大华特的研发费用分别为0.41亿元和0.43亿元，而双鲸药业的研发费用不到浙江医药的5%。

图表5：三大药业公司近两年研发费用对比

图表6：双鲸药业2016-2018年加权平均ROE

数据来源：同花顺、双鲸药业招股书、时代商学院

研发技术能力是医药制造行业重要的核心竞争力之一，对企业发展起着决定性的影响，过于重销售轻研发会让股东报酬率降低。如图表6数据显示，双鲸药业2016-2018年加权平均净资产收益率（ROE=当期净利润*2/（期初股东权益+期末股东权益））分别为1460.90%、153.16%和92.54%，呈现跳跃式的下滑。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，指标值越低，说明投资带来的收益越低。据双鲸药业招股书数据显示，2016—2018年公司所有者权益分别为0.25亿元、0.77亿元和2.43亿元。时代商学院研究发现，公司所有者权益逐年上升并不是因为利润增长，而是源于实收资本和资本公积（注：资本公积指企业在经营过程中由于接受捐赠、股本溢价以及法定财产重估增值等原因所形成的公积金）的增长。公司主要通过外部筹资而不是内部收益以满足日益增长的成本和费用类支出（例如销售费用），但过低的研发投入在一定程度抑制了净利润的增长。使得利润的增长赶不上自有资本的增长，公司加权平均净资产收益率逐年下滑。

公司业绩过于依赖单一产品

图表7：双鲸药业D滴剂产品营收占比总营收

图表8：双鲸药业近3年D滴剂销售单价

数据来源：双鲸药业招股书

图表9：2013-2017年中国维生素制剂市场销售额及增长情况

数据来源：双鲸药业招股书

双鲸药业目前的产品有维生素D滴剂、维生素AD滴剂、维生素E软胶囊和鱼肝油乳等其他药品，其中维生素D滴剂营业收入占比总营业收入逐年增加。如图表7所示，2016—2018年公司源于维生素D滴剂产品的收入占比总营业收入分别为59.27%、68.86%和71.37%，说明双鲸药业对维生素D滴剂产品的依赖程度越来越高。但目前中国维生素制剂市场销售额增速已经放缓（如图表9），市场增长率由2016年的11.57%降到2017年的5.78%。由于市场供给过多，维生素D滴剂产品的销售单价已经开始下滑。如图表8所示，双鲸药业维生素D滴剂销售单价由2017年的0.366粒/元降到2018年的0.364粒/元。

图表10：2016-2017年双鲸药业部分原辅料采购成本变动

数据来源：双鲸药业招股书、时代商学院整理

2016年政府颁布了更加严格的环保标准，导致维生素原料药产能受限，供给不足而使价格上涨。据图表10数据显示，双鲸药业大部分原材料的单位采购成本均有不同程度的上涨。例如维生素A的单位购买成本由2016年的36.54万元/吨上升到2018年的54.28万元/吨，复合增长率超48%；维生素D3的单位购买成本由2016年的106.84万元/吨上升到2018年的125.86万元/吨，复合增长率近18%。受部分生产材料采购价格上涨的影响，维生素D滴剂的单位成本平均增长11.41%，2017—2018年，维生素D滴剂的毛利率分别为86.40%、84.76%，毛利率有所下滑。

一家公司业绩如果过于依赖单一产品，在市场波动时，单品业绩的不稳定会给公司年度收益带来很大的冲击。双鲸药业如今有超过7成的收入源于维生素D滴剂，维生素制剂市场增长已经有放缓的趋势，这势必会影响到公司维生素D滴剂的市场需求。双鲸药业主营产品单位售价在降低，原材料成本整体呈上升趋势，如果公司持续依赖单一产品的发展，仅通过提高销售费用来拉动销量增长，从长远看来，公司可能最终会处于增收不增利的局面。