从大黑板到股价显示屏，中国的教育产业似乎换了一种活法。

　　中国春来（1969.HK）、21世纪教育（1598.HK）、天立教育（1773.HK）、中国新华教育（2779.HK），2018年迄今，港交所的新面孔中“teacher”尤为受到瞩目。不过，大多数教育企业都在上市首日迎来破发。包括在线教育“鼻祖”的新东方在线（1797.HK），其港交所首秀也差点“翻车”。3月28日新东方在线首日挂牌，经过短暂波动且一度破发后，当日也仅以10.2港元\/股实现平收。

　　截至4月12日收盘，新东方在线市值来到97.61亿港元，而这已是“新丁”中表现最杰出者。要知道21世纪教育的0.83港元\/股已较上市后高点蒸发了62.5%，市值仅录得10亿港元。

　　这并非老师眼中“好生”与“差生”的区别，更多源于资本市场对于教育上市企业态度的理性化。有专家分析称，一方面股市震荡导致上市风险加大，而国内教育政策不确定性风险也影响了投资者信心，“这股教育股上市热潮可能会逐渐消褪”，他称。

　　问题是，当上市与否已成为考量教育机构的品牌价值，特别那些已IPO公司利用筹措资金或降低负债或进一步扩张时，没有人会熟视无睹。

　　2019年1月14日，提供本科及专科教育的民办高等学历教育机构上海建桥教育集团有限公司（下称“建桥教育”）正式向港交所提交招股书，并成为2019年第一家提交上市申请的国内教育公司，麦格里为其独家保荐人。

　　招股书数据显示，上海建桥学院毕业生在上海当地的就业率极高，2016年、2017年及2018年前三季度（下简称报告期）分别达到99.3%、99.8%及99%。高就业率自然吸引了诸多学生前来报考，但也造成学校利用率趋于饱和。始终未能完成并购的建桥学院此前一直依靠“自建校区”方式实现扩招计划，但这也使得其资产负债率长期超过110%。

　　针对市场目前普遍关切的问题，《投资时报》研究员已向该公司以电邮形式发送提纲，但截至发稿日并未收到回复。

　　负债率超110%

　　建桥教育的前身是2000年创立的民办上海建桥职业技术学院，周星增为该校主席、执行董事及控股股东。2005年转型为上海建桥学院后，提供本科及高等职业教育。截至2018年9月30日，上海建桥学院提供49门本科专业及方向，专科课程覆盖16门专业与方向。

　　据悉，周星增除建桥教育外，旗下实控企业还包括上海康星房地产开发有限公司、上海建桥报业有限公司等多家公司，覆盖房地产、传媒、教育、能源等多个行业。

　　资料显示，建桥教育仅拥有及经营一所民办大学，即上海建桥学院，其为公司提供所有收益。招股书显示，营收方面，报告期内建桥教育的营收分别为2.92亿元、3.57亿元和2.74亿元；毛利分别为1.25亿元、1.63亿元和1.25亿元；毛利率分别为42.8%、45.8%和45.5%；期间溢利及全面收益总额分别为0.13亿元、0.46亿元和0.32亿元。

　　不过，公司目前债务水平较高，报告期内该公司流动负债净额分别为6.8亿元、4.91亿元及4.66亿元，资产负债率分别达到179.4%、197.7%及116.7%。

　　2018年至今，港股共有13家教育企业上市。据统计，这13家赴港上市的教育公司中，仅皇岦（8105.HK）、中国春来、卓越教育集团（3978.HK）最新披露的资产负债率超过50%，分别为64.98%、71.34%、和56.79%，其他企业均未达到建桥教育的一半水平。

　　对于报告期内发生高额流动负债净额的原因，招股书中解释主要是由于各学年初向学生收取的学费及住宿费等尚未确认为收益，以及产生大量银行贷款及其他借款以支持校舍建设，和建设现有校舍产生的巨额应付款项等。

　　同时，《投资时报》研究员发现，与去年至今多家赴港上市的内地教育企业相比，该公司毛利率水平偏低。

　　据Wind数据显示，2016—2018年，中国春来毛利率分别达到61.72%、63.11%、58.1%；中国新华教育毛利率分别达到59.1%、56.95%、59.67%；新东方在线毛利率分别达到68.04%、61.18%、58.83%。

　　经查询招股书发现，建桥教育毛利率较低的原因主要由于建桥教育教职人员的薪金成本较高。

　　数据显示，该公司 2016年度、2017年度、2018年前三季度的教职人员的薪金成本分别为7478万元、8752万元、6830万元，占总成本比例分别为44.8%、45.2%、45.7%。

　　截至2018年9月30日，建桥教育共有703名全职教师及413名兼职教师，平均拥有6.5年教学经验，其中约73.5%的全职教师取得硕士或以上学位，包括106名博士。

　　建桥教育在招股书中说明，为挽留及吸引优质教师，会提供较具竞争力额薪酬。但这也为其带来了较高的成本压力。

　　上市或为扩张筹资

　　根据弗若斯特沙利文报告，按2017至2018学年全日制收生人数而言，上海建桥学院是上海最大型的民办大学，长江三角洲第四大的大学。招股书显示，2016至2017学年，学院在校生数量为15146名，2017至2018学年为16562名，2018至2019学年为17808名，学校利用率分别为84.1%、92%和98.9%，已经接近饱和。

　　为了解决学校利用率饱和的问题，多数学校会选择扩张。特别是随着“新民促法”的推进，不少教育界的同行早就以此来扩大规模。

　　但建桥教育的做法可谓别具一格。一直以来，该学校依靠自建校区进行扩张，而自建校区的方式，考虑到拿地资金、建造成本以及工人工资等因素，一般而言成本远高于通过收购来扩张，至于建成之后，还需要考虑教师聘用费、教室装修费等诸多成本问题。

　　数据表明，截至2018年第三季度，建桥教育银行贷款及其他借款（包括非即期）高达9.49亿元，建设项目的应付款项为2.27亿元，公司的资产负债率也就随之居高不下。而目前，建桥教育依然还在建设两栋新宿舍楼，预计于2019年8月竣工，总建筑面积为5.86万平方米。

　　目前，中国的监管部门原则上已经不再批准新建民办本科类院校，因此，建桥教育也于招股书中表示希望未来能通过收购或投资其他学校进行扩张校网及增加市场份额。若其能成功并购其他学校，目前其来自单一学校收入的风险也会随之减弱。

　　对于建桥教育而言，学费是其盈利的重中之重，来自学费收入始终占据公司总收入的85%左右，寄宿费则在12%左右；报告期内，学院平均学费为16614元、18480元和13092元。

　　从学费的具体金额上来看，上海建桥学院的堪称高昂。2018至2019学年为例，本科学费为2.3万—3万元；专科学费1.5万—1.8万元；专升本项目学费为2.3万—2.7万元。国际设计学院和与美国沃恩航空科技学院合办的国际课程学费，每学年更是高达8万元和4.5万元。

逐渐上浮的学费也正好可以解释公司毛利率缓步提升的趋势，对于面积有限的建桥教育而言，扩招需要等新宿舍楼完工后才可实现，提升公司盈利指标的最好方式就是提高学费。

　　同时，建桥教育还考虑在未来增加学科来实现扩招。而相关信息显示，日前，教育部公布2018本科专业备案和审批结果，数据科学、大数据技术、人工智能等理科专业成为新增备案数量较多的专业，而预计撤销的专业中，大部分为偏文科的学科。清华日前发布的2019自主招生简章中参与的自主招生专业也大多为理工科，可见日后国内本科专业偏向理工科的发展趋势，而这也许会在一定程度上限制上海建桥学院未来新增学科的选项。

　　有专业人士指出，“学校的面积终究是有限的，未来若不通过并购来提高自身市场竞争实力，建桥教育的盈利增速必将放缓，提高学费目前只能看做上市前提高财务指标的缓兵之计，长期维持高学费也可能对报考学生起到劝退的效果。”