随着国民生活水平的提高，卫生意识也逐步提升，与之相对应的卫生用品市场不断扩张，特别是婴幼儿卫生护理用品市场。从渗透率来看，2000年我国婴儿卫生用品的市场渗透率仅有2.1%，但到了2018年就已提升至63.9%。

　　在行业一路向上发展的过程中诞生了一批规模较大的企业，它们纷纷将目光投向了资本市场，继豪悦护理(178.880, 0.00, 0.00%)、百亚股份(19.840, 0.00, 0.00%)成功上市之后，同样生产纸尿裤的可靠护理也在冲击IPO。

　　据《每日财报》了解，可靠护理成立于2001年，主营业务为一次性卫生用品的研发生产和销售，主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品和口罩。

　　值得注意的是，行业分散、入局门槛低等因素导致整个卫生护理行业的竞争日趋激烈，以纸尿裤为例，国内品牌超2000家，但同质化严重、特色个性者匮乏。

　　自主品牌待提升，“关系户”贡献近半营收

　　据招股书显示，2017年-2019年，可靠护理营收分别为7.87亿元 、9.06亿元和11.74亿元，增长率分别为15.12%、29.58%，净利润4788.43万元、6169.05万元、9348.21万元，增长率分别为28.83%、51.53%。

　　2020年上半年，可靠护理实现营收7.99亿元，扣非净利润为1.27亿元，其中上半年口罩业务实现收入1.53亿元，占公司总营收的19%，这一块业务不能看成是可持续的盈利来源。

　　虽然盈利状况比较乐观，但背后也有潜在问题，首先就是经营模式。可靠护理的营收主要来自于ODM业务和自主品牌业务，所谓的ODM就是迎合大客户需求的制造代工模式，受制于头部客户。

　　报告期内，可靠护理从ODM业务取得的收入占公司营收的70%左右，而从自主品牌业务取得的收入占公司营收约30%左右。事实上，代工模式在各个行业都呈现出低利润空间的特征。

　　以可靠护理为例，报告期内公司ODM业务的毛利率均值为25%左右，而自主品牌业务的毛利率均值为37%，自主品牌业务的毛利率均值远高于ODM业务的毛利率均值。

　　将这一问题进一步深化，可靠护理的客户结构也有明显瑕疵。2017-2019年，可靠护理来自前五大客户销售收入分别为5.71亿元、6.32亿元和8.05亿元，同期销售收入占比分别高达72.52%、69.76%和68.56%。

　　《每日财报》进一步研究发现，可靠护理的大客户与公司的关系并不是单纯的客户合作关系。JS UNITRADE连续三年位居可靠护理第一大客户，招股书显示，2016年，与JS UNITRADE受同一实际控制人控制的PACKWOOD受让了可靠护理股份，但不参与公司日常经营决策。

　　截至发行前，虽然PACKWOOD持有可靠护理股份仅为3.68%，但仍是可靠护理发行前的第二大股东。而可靠护理第二大客户的广州杜迪，其与可靠护理持股80%的子公司可艾公司的少数股东健合香港（持股可艾公司20%）同受H&H国际控股控制。

　　2018年，来自以上两家客户的营收占比合计达到46.83%，2019年提升到47.14%。也就是说，和可靠护理有间接关系的两大客户贡献了近一半的营收。

　　而可靠护理在招股书中并没有把这部分交易视为关联交易，而是作为“特殊交易事项”，这显然是不合适的。无论可靠护理如何定义同以上两家客户的关系，其经营独立性都要受到质疑。

　　扩产必要性存疑，募投项目争议不断

　　据招股书披露的募资用途，可靠护理此次拟募资7.88亿元，用于智能工厂建设项目、技术研发中心升级建设项目、品牌推广项目、补充流动资金等。其中，智能工厂建设拟投入募资5.70亿元，是募投资金的主要使用方向。

　　智能工厂主要用于新建婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、成人纸尿裤、成人拉拉裤、成人经期裤五类产品共计10条生产线，设计年产能为11.66亿片。其中，婴儿纸尿裤、拉拉裤设计产能合计8.13亿片。

　　也就是说，婴幼儿市场为募投扩建产能最主要的方向。但问题就出在这，一般来说，扩大产能主要是基于产量跟不上销量，具体表现为产能利用率和产销量的持续饱和，但可靠护理的情况却并非如此。

　　2017-2019年，可靠护理婴儿纸尿裤、拉拉裤产能利用率分别为91.27%、 71.05%、76.65%，2018年大幅下滑后并没有什么起色，在这样的背景下显然并没有扩产的必要性。

　　还有一个问题值得思考，等到智能工厂建成后，可靠护理的婴儿纸尿裤、拉拉裤产能将从2019年的12.95亿片增长到21.08亿片，增幅超60%，在竞争日趋白热化的当下，这部分产能该如何消化呢？

　　《每日财报》还注意到，关于此次重点的募投项目智能工厂的信息披露存在严重不一致的情况。按照可靠护理招股书的说法，智能工厂将投入5.70亿元，项目建成达产后，可靠护理每年将新增116564.40万片卫生用品。

　　2020年4月21日，杭州市临安区政府官网公示的此项目环境影响报告表显示，智能工厂项目建成后将形成年产12亿片卫生用品的生产能力。

　　与此同时，浙江政务服务网也公示了智能工厂项目相关情况，在投资金额不变的情况下，智能工厂项目建成将形成年产10亿片卫生用品智能自动化生产能力，这一产能数据与前文提及的两份材料数据均不相同。

　　这份报告还披露，可靠护理的智能工厂建设预计投资12000万元，这和公司招股书宣称的5.70亿元相差甚远。不同报告中关于智能工厂项目均给出了不同的答案，谁是谁非，恐难定论。