几年春草歇，今日暮途穷。

《神农百草录》将阿胶记为上品之时，恐怕没人能想到这块经驴皮熬煮而成的块状物，不仅能在千年前“岁常煮胶以贡天府”，还能绵延到千年后与人参、鹿茸一起并列“滋补三宝”，由此孕育而成的过亿阿胶市场更是催生了A股里的大明星——“药界茅台”东阿阿胶。

然而，从2018年开始，这位明星似已显露日薄西山之景。当真正的茅台业绩仍然“能打”，市场对其推崇备至时，被称为“药界茅台”的东阿阿胶则出现净利骤降的现象。

回顾东阿阿胶自1952年建厂以来六十多年的时光，如今的困境可能将成为其改制、上市、总裁秦玉峰提出“价值回归”后的第四个重要节点。而实际上连续12年业绩持续增长的“大白马”突然业绩变脸变成了“黑天鹅”，其实也并不是无迹可寻。

营收净利增速双“跳水”

业绩变脸早有迹象

回溯过去四年的业绩，不难发现，相比于前几年稳步上升的业绩，东阿阿胶在2018年营收净利增速出现双双“跳水”的情景。资料显示，2015-2018年，东阿阿胶的营业收入分别为54.5亿元、63.17亿元、73.72亿元、73.38亿元，2016-2018年分别同比增长15.92%、16.7%、-0.46%；同期其归属于上市公司股东的净利润分别为16.25亿元、18.52亿元、20.44亿元、20.85亿元，2016-2018年分别同比增长14%、10.36%、1.98%。在营收和净利润遇到瓶颈之后，到了2019年上半年，东阿阿胶净利预亏75-79%，成为A股的“黑天鹅”。

对于东阿阿胶业绩“变脸”，市场将此归咎于其十多年来热衷于涨价造成的业绩提前透支而这源于2006年入主东阿阿胶的总裁秦玉峰的价值回归战略。据澎湃新闻网，秦玉峰曾公开表示，价值回归即回归到20世纪30年代阿胶的等值价值，换算到现在大约4000-6000元／斤。

自2005年起，东阿阿胶的阿胶块迄今累计提价18次。公开数据显示，与2001年阿胶块每斤40元的零售价相比，如今已2200元的高价增长已几近55倍。据不完全统计，2005年以来，除2008年外其余年份都有提价，有的年份甚至不止一次，提价幅度最大的一次超过50%。

然而频繁、大幅的提价，却并未给东阿阿胶带来毛利率的显著提升。2015-2018年，东阿阿胶的阿胶产品相关毛利率却没有太大的变化，一直维持在70%多左右。当阿胶还卖得动之时，自然是不用担心业绩增长，但是现在，带来丰厚利润的阿胶卖不动了，东阿阿胶就面临业绩增长的困境了。

阿胶卖不动

成本与日俱增

阿胶卖不动了，最直观的因素来自于经销商不囤货了。以往阿胶涨价，经销商为了防止采购价不断提升以保证利润，不得不囤积大量阿胶。在阿胶价格涨幅大、涨速快之时，经销商囤货有利可图，而且经销商囤货又持续刺激阿胶涨价，这似乎成为一个永无止境的涨价正反馈循环。但是，这个类似于左脚踩右脚将自己提向空中的“游戏”总有终止的时候。当阿胶价格已经虚高，市场供给又过剩之时，游戏，结束了。

经销商囤货越积越多，阿胶市场趋于饱和，渠道便不能再依靠囤货获利，反而要依赖于周转率，加上药品最长的保质期也只有五年，在这种青黄不接之时，经销商也多以清库存存活。而由此导致的市场上大量流入年限不一、价格不一的阿胶，最终搅得终端价格一片混乱，带来的后果则是东阿阿胶的收入不能保证了。

卖阿胶有困难，买材料也遭遇了成本难题。高喊“价值回归”的秦玉峰，曾经将阿胶涨价的原因归咎于原材料驴皮的供应紧张。据澎湃新闻网，他曾表示，国内驴皮存量在持续下降，而随着不少国家收紧或禁止驴皮出口，驴皮的进口量也会进一步减少。加之真假驴皮的检测问题已经解决，驴皮供应将更加紧张。这倒也不算是虚话。2015年国家畜牧统计年鉴显示，驴存栏量以每年3%左右的速度快速下降。

另一制约东阿阿胶的则是炼制过程中另一重要原料——东阿的水。世界之大，并不只有东阿一处有驴，其他省份有驴，其他国家也有驴，何以只有东阿的阿胶名声最响？东阿阿胶将原因归因于东阿的水，在官网上赞道“东阿水是阿胶炼制的关键密码，是它让阿胶在这片土地得以传扬”。不过，正所谓解铃系铃，东阿阿胶因东阿水获益，但同时也限制了东阿阿胶的发展，要想生产出保质保量的阿胶，东阿阿胶就不能离开东阿。这片美丽富饶的土地，以自然界的密码予以东阿阿胶馈赠，同时也拴住了其更大更强的梦想。

虽然成本限制了产量与规模，但东阿阿胶好似晴雯心比天高，誓要成为医药界的奢侈品。这种定位必然使得东阿阿胶的受众仅限于小部分人群，高昂的售价将东阿阿胶与普通人群割裂开来。据国家统计局数据，2013-2018年，居民人均可支配收入分别为18311元、20167元、21966元、23821元、25974元、28228元。据95095网站数据，东阿阿胶250g阿胶块售价为1499元，即一斤几乎等于3000元。也就是说一斤的阿胶块就已经占据了2018年全年人均可支配收入的十分之一。

阿胶功效不确切

与现代医学割裂

近年对东阿阿胶有另一方面打击的则是来自于舆论对阿胶功效的质疑，这就不得不提到2018年卫计委官微带给东阿阿胶的一记重锤。“过年不值得买之阿胶”：阿胶在保健品中的段位一直很高，有种种功效的光环加持：补血、止血、养颜、安胎、抗疲劳、抗癌……不过，请透过现象看本质，阿胶只是“水煮驴皮”。驴皮的主要成分是胶原蛋白，而这种蛋白质缺乏人体必需的色氨酸，并不是一种好的蛋白质来源。虽然卫计委后来不知出于何种原因删除了词条微博，但是由此引发的网友大量关注与广泛讨论却没有停息。是时给整个阿胶行业带去了不小的影响，相关上市公司跌声一片，首当其冲的便是东阿阿胶。时至今日，阿胶是否真的功效仍然没有人能给出确切答案。

东阿阿胶显然对阿胶有着十足的信心，据巨潮资讯网东阿阿胶上半年业绩预告发布之后披露的《调研活动信息》来看，东阿阿胶坚持阿胶对血液质量、骨髓造血有确切作用，并且在美容与抗衰老方面有独特优势。不过东阿阿胶给出的理由却难让人信服。

在《调研活动信息》中东阿阿胶表示“阿胶有文字记载的历史达3000年，这本身就是对阿胶功效的一种证明”。不过，以今时今日的观点来看，这种理由着实有些不科学。如若文字记载能够成为证明效果的有力凭证，现代医学又何以需要投入大量的精力去进行实验。

为了增加阿胶疗效的可信性，东阿阿胶还称“日本厚生劳动省医药食品局官方承认的含阿胶的汉方药有6个，其中3个已经纳入日本的国家医保目录”。事实上，阿胶在日本确实能够入药，但是也多是滋补类，说白了与国内保健品并无二致。另外对于“3个已经纳入日本的国家医保目录”也保持怀疑，据日本参议院的一篇文章来看，里面有明确的“汉方药在保险适用外”的表述，不知东阿阿胶的说法有何依据。

在调研活动信息中，可以看出东阿阿胶对舆论走向比较在乎，其中列举了多项与其他单位合作的临床研究。不光东阿阿胶，行业内做阿胶研究的不在少数，仅搜索知网，就能显示几千条有关阿胶的学术论文。但纵观包括东阿阿胶在内的所有研究，其中可以发现阿胶业内的普遍方法，大多通过临床实验进行定向研究，缺乏现代生物分析手段。

而东阿阿胶主打的另一功效美容养颜，说法未免就更加玄乎了。据说东阿阿胶桃花姬配方源于元曲白朴的《秋夜梧桐雨之锦上花》：阿胶一碗，芝麻一盏，白米红馅蜜饯，粉腮似羞，杏花春雨带笑看，润了青春，保了天年，有了本钱。其中提到的阿胶、芝麻、核桃仁配方是杨贵妃养颜滋补的主要配料。

因虚假宣传被处罚

四面楚歌难掩困局

大概是杨贵妃与唐明皇的历史太家喻户晓，使得东阿阿胶拉古人出来背书。但是其所谓阿胶功效尚未有定论时，只知东阿阿胶被杭州市下城区市场监管局因虚假宣传被处罚过。据杭下市管罚处字〔2017〕1143号文件，2017年8月23日，东阿阿胶因宣传册中的功效与审批不符，被行政处罚。

无独有偶，涉及宣传的事项，东阿阿胶还有一件“趣事”。据（2019）鄂1223行审42号文件，2019年5月7日，崇阳县市场监督管理局申请强制执行东阿阿胶。原因是崇阳县市场监督管理局在检查时发现“仁济大药房”摆放有东阿阿胶提供的“复方阿胶浆”纸质手提袋，其上标注有宣传药品功效的内容，但未标注药品广告批准文号，违反了广告法相关规定，东阿阿胶被行政处罚。而其在收到处罚决定书后，既未申请复议和向人民法院提起行政诉讼，又未自动履行行政处罚决定的内容，因而被申请强制执行。

如今已是67岁高龄的东阿阿胶，在涨价已难带动营收净利，降价又因高昂的驴皮成本难以实现的两难之境中，究竟能否度过此次难关，尚需时间去验证。不过，机构投资者们似乎已经没有耐心去等待东阿阿胶走出困境了。Choice数据显示，截至2018年年底，共有181家公募基金持有东阿阿胶，持仓股数2703万股，除部分其他机构外，券商持仓股数997万股。而截至2019年一季度末，持有东阿阿胶的公募基金数量锐减至17家，券商已全部清仓。