浑水：你控制分销商，虚构利润。

安踏：我的分销商都是独立的。

浑水：你的大股东转移上市公司优质资产。

安踏：我没有。

浑水：你披露的子品牌门店数量有问题。

安踏：我没有。

浑水：你的回应没有证据！

安踏：……

过去一周，做空机构Muddy Waters（以下简称“浑水”）向安踏发起四轮进攻。

浑水称，安踏体育利用大量秘密控制的一级分销商虚增利润率，以及安踏体育大股东在公司IPO不久后就通过出售资产等谋取私利，并认为安踏的回应是谎言且缺乏证据。

安踏体育则强烈否认了浑水在沽空报告中的指控，并表示公司保留对浑水采取法律行动的权利。

从安踏体育的股价表现来看，浑水似乎未在四轮交锋中占到便宜。安踏体育的股价仅在浑水沽空第一日（7月8日）出现7.3%下跌，此后公司股价表现坚挺。

7月15日，浑水第四次狙击之后，安踏体育股价在短暂下跌后随即回升。截至记者发稿前，安踏体育报收52.95港元，涨2.92%。

安踏体育被沽空期间股价表现

浑水的四轮狙击

浑水一周内四次发报告沽空安踏

浑水的“枪口”主要指向安踏体育与经销商的关系。上周以来，浑水四份报告的主要内容如下：

7月7日，浑水在第一份报告中称，安踏体育的营业利润率之所以能长期以来领先于行业，是因为其暗中控制了大部分一级经销商，从而实现虚增销售额、利润率。

“安踏体育坚决声称其一级分销商是独立的第三方，这是个谎言。”浑水称，其有文件证据表明安踏体育秘密控制经销商中的27家分销商，其中至少25家是一级分销商。“这种独立分销商的概念是一种假象，安踏体育的高管经常将分销商称为‘子公司’。”

同时，浑水认为，安踏体育控制的一级分销商总数可能约40至46家，这些分销商占安踏体育品牌销售额的70%左右。

7月8日，浑水发布第二份做空报告，质疑安踏体育大股东在2008年公司IPO之后，通过出售国际品牌零售业务等上市公司资产，谋取私利。

浑水口中的国际品牌零售业务指的是上海锋线体育用品有限公司（以下简称“锋线”）。浑水称，安踏利用IPO的募资去发展锋线，2007年下半年锋线的收入贡献达到安踏销售额的6.0%，增长快速。然后，安踏利用一个空壳买家以600万元的低价从上市公司买走这项资产，再转手卖给安踏的网络代理商，公司部分股东从中谋取私利。

7月10日，浑水的第三份沽空报告接踵而至。该报告提出，投资者不能相信安踏体育的子品牌FILA（斐乐）的门店数量，因为根据调查，某独立第三方苏伟卿在北京拥有46家斐乐门店，而安踏体育一直声称持有所有的斐乐门店。

7月14日，浑水发布第四份沽空报告称，安踏官方的回应完全忽视了安踏高管将分销商称为子公司的事实。并且安踏没有拿出任何证据来反驳此前逾100页的指控。

面对来势汹汹的浑水，安踏体育显得较为“淡定”，仅在浑水发布第一份沽空报告时，详细解释了公司与分销商的关系。

安踏体育称，浑水报告中所提述的25 家分销商均为独立于公司或任何关联人的第三方，公司各分销商拥有其管理层团队，作出独立商业决定，并拥有独立于公司的财务及人力资源管理功能，且并无相互控制关系。

安踏体育表示，部分分销商为了推广业务的便利，会自称其为集团的“子公司”或“分公司”。这样的声称并不是有意建立以及确定一个法律关系，而是仅表明其为安踏体育品牌一分子的事实。个别雇员离开公司并加入分销商等情况，为相关雇员的个人职业规划及决定，且在行业中并不鲜见。

截稿前，安踏体育最新一日（7月11日）回应

后续浑水接连开炮，安踏体育均未正面回应沽空报告提到的问题，仅是在公告中表示，董事会强烈否认报告中就该等集团相关交易的指控，认为有关指控并不准确且具有误导性，并表示公司保留对浑水采取法律行动的权利。而截至记者发稿前，安踏体育未对浑水第四轮指控作出回应。

“招黑”的安踏体育

资料显示，安踏体育品牌始创于1991年，主要从事设计、开发、制造和营销安踏体育用品，在中国向大众市场提供专业的体育用品，类型包括运动鞋、服装及配饰。

公司旗下品牌包括安踏体育、FILA（斐乐）、DESCENTE（迪桑特）等。2014年至2018年，安踏体育的股东应占溢利均保持两位数的增速，并且毛利率也在逐年提升。

安踏体育近5年业绩

亮丽的业绩让安踏体育成为沽空机构眼中的“猎物”。在浑水出手之前的一年里，安踏已被两家沽空机构盯上。

2018年6月，做空机构GMT Research曾发布沽空报告指出安踏体育、特步及361度等7家企业有财务造假嫌疑。当时，GMT认为安踏体育的毛利率高到难以置信，即使其是实际上最好的体育用品公司，但估值仍旧过高。

2019年5月30日，沽空机构Blue Orca Capital在某投资论坛上质疑安踏体育的公司治理及旗下斐乐品牌收入不透明，预计安踏体育股价会有34%跌幅，建议沽空。消息传出后，安踏体育股价一度跌超12%。

对此，富昌金融高级研究员曾子明表示，2011年到2015年期间实际上是国产服装的萧条时期，安踏体育独善其身，业绩保持高增长，股价也在7年涨了逾20倍。国际资本市场对其产生疑虑也很正常。

浑水失手？

有意思的是，浑水在第四次沽空报告中晒了此前的战绩，大有借此提升沽空报告威力的态势。

据浑水介绍，其之前做空了14家中国公司，其中6家公司已被退市，1家公司已停牌近5年，2家公司后来被管理层溢价收购，2家公司股价下跌超过90%。

上证报从浑水官网获悉，此前，浑水曾狙击过辉山乳业、好未来、敏华控股、东方纸业、奇峰国际等。

然而，就目前情况来看，此次浑水历时一周对安踏体育的做空，似乎要“失手”。安踏体育的股价除了在7月8日出现7.32%的下跌，后续几个交易日都未有明显跌幅。

与此同时，富途证券的数据显示，近来安踏体育的沽空比率明显下降，从7月初的38.15%降至7月15日的5.35%。中泰国际（香港）策略分析师颜招骏称，从每日沽空数据来看，沽空报告或已经难对股价产生影响，空头明显收敛了。

“安踏体育的股价表现，表明浑水这次沽空是失败了。”曾子明说，四轮博弈下来，投资者基本对股票做出了相应的选择，即持有或是卖出。

颜招骏认为，浑水此次沽空失手，首先因为安踏体育是国指成份股，业务披露充分，公司每季会公布各品牌的经营数据，增加了公司的透明度，而安踏体育有大量投行覆盖，信息交流比较充分。并且，安踏体育第二季各品牌销售金额保持高双位数增速，增加投资者的信心，公司当前股价对应2019年预测PE只有24倍，从内需股角度看不算太贵。

7月11日，安踏披露2019年上半年的零售情况，期内安踏品牌产品的零售金额（按零售价值计算）与2018年同期比较实现10%至20%的低段增长；其他品牌产品的零售金额较2018年同期实现60%至65%的升幅。

“但截至7月15日，安踏体育还未回升至被沽空前（7月5日）的收盘价，证明沽空报告的隐患仍然存在。”颜招骏说。